投资倾向

　　我们的调查显示，在产权市场处置的不良金融资产更多来自产业部门。相对于银行部门不良资产的相对标准化形式，这些来自产业部门的不良资产常常缺乏标准化的形式，这在大大提高投资风险的基础上还抑制了更广泛的交易渠道的开发。但得益于产权市场在组织评估、审计、法律等中介服务方面的超强能力，这些相对高风险的资产无论在估值还是交易方面等大为改观，促进了这类高风险投资的广泛性和活跃程度。

　　在对不良金融资产投资人的调查中，41.13%的投资人表示更倾向于购买打包资产，而58.87%的投资人表示更倾向于购买分拆资产。这可以说明，随着不良金融资产投资人中的民营企业逐渐增多，他们更倾向于投资一些标的更明晰、金额偏小的不良资产拆分包。

　　不同的投资者对不良金融资产的投资有着不同的倾向，出售、重组或追偿都是可能的投资倾向。在对不良金融资产投资人的调查中，只有18.75%的投资人表示在收购不良金融资产后会选择 “ 择机出售 ” ，而56.25%的投资人表示会对资产进行 “ 重组 ” ， 22.13%的投资人表示会进行追偿。可以看出，产权市场中的不良金融资产投资人更希望借助不良金融资产的收购实现市场、业务的重组整合，并带来新的产业链拓展机遇。

图2 不良金融资产的投资倾向：来自投资者的调查数据

　　在 “ 对哪个行业的不良金融资产最有兴趣 ” 的问题中，46.15%的投资人选择了 “ 房地产 ” ，15.38%的投资人选择了 “ 银行 ” ，7.69%的投资人选择了 “ 信托 ” ，7.69%的投资人选择了 “ 冶金 ” ，7.69%的投资人选择了 “ 能源 ” ，7.69%的投资人选择了 “ 快速消费品 ” ，7.69%的投资人选择了 “ 建筑业 ” 。可以看出，2007-2008年投资人对房地产业的投资兴趣更大，表现出了更强的信心。事实上，金融企业持有的地产、物业也成为产权市场的热点项目，并实现了更高的竞价率和溢价率。

　　这进一步也说明，产权市场在不良金融资产处置中更灵活，能根据市场情况对不良资产进行仔细分析并作出有针对性地营销创新，这样也能集聚更多的投资人，打破了原有不良金融资产处置的寡头垄断状况。

图3 不良金融资产的投资行业：来自投资者的调查数据

　　投资预期

　　调查显示，投资机构对今年及明年的不良资产投资市场保持了谨慎乐观的情绪，23.08%的投资机构表示今、明两年将增加不良资产的投资预算、53.85%表示持平，15.38%表示将会减少。

　　69.23%投资机构认为09年不良资产的估值因次贷危机的影响而下降，投资机会将会大于08年。受访投资机构的年平均收益率预期为27.08%，建筑业、房地产业依然是投资机构最青睐的行业。受访机构大部分希望收购不良资产后对其进行重组。

　　此外，在今年的不良资产市场出现了一种新的投资主体 —— 信托。 中信信托6月发行了中信融金1号不良资产收购集合资金信托计划，该信托计划所募集资金用于不良资产收购，闲置资金可用于低风险投资，发行规模6亿元人民币。这说明 经过几年的市场洗礼，国内投资者已经充分发现了不良资产的投资价值，不良资产的价值分析、定价机制等方法日渐成熟， 不良金融资产由一开始的外资机构凭借庞大的资金实力垄断经营，逐渐过渡为一种常规的投资品种，这也意味着不良资产市场逐渐走向成熟。

　　调查中，几乎所有投资机构都认为，今年收购不良资产的主要风险在于宏观调控带来的政策风险和市场不确定性。受访者也都表示，将根据今年的宏观经济环境和相关政策审慎操作，选择非周期性行业，或者长短投资结合以规避投资风险。

　　二、卖方分析

　　在资源日益枯竭的情况下，资产管理公司商业化收购不良资产的步伐正在放缓 ，今年数额最大的一笔是4月份光大银行剥离了142亿不良资产，共25个资产包，其中 长城公司成交了10个， 信达公司成交了8个，东方公司成交了7个。 2008年6月，农行首次披露其不良贷款余额为8179.73亿元。这将是四大资产管理公司在不良资产处置方面的最后一块大蛋糕

　　。但是，农行的不良资产中有3000亿元是历史形成的政策性不良资产，还有很大一部分是信用贷款，不能回收的可能性极高，此外，农行的不良资产中有相当一部分是分布在县以下区域，回收的实际难度较高。

　　目前国内大部分股份制商业银行已经完成了不良资产的剥离并实现了上市，农业银行不良资产剥离之后，将不再有大规模的不良资产剥离，中小型城市商业银行的改制上市带来的不良资产供应量有限，亦不构成对市场的冲击，不良资产市场的供应量将持续减少，最终将保持稳定，并随经济周期的波动而变化。

　　综合来看，资产管理公司在一级市场中参与不良贷款收购会日趋谨慎：四大公司均正值转型阶段，收购不良贷款已非它们的首要政治任务， “ 效益最大化 ” 才是公司需要面对的首要目标，且各家企业涉足其它金融业务又占用了大量资金，故而AMC在选购银行不良贷款时，眼光会更加挑剔。

　　在不良资产的一级市场中，商业银行的交易对象只有AMC，资源被四大资产管理公司垄断。因此，要真正体现出不良资产的 “ 市场化处置 ” 效果，就需要在不良资产的二级市场中选择一种公开、非定向的交易方式，使它的交易对象能够覆盖所有的市场投资人。产权市场无疑具备这样的特点和优势。

　　对产权交易机构的调查结果显示，产权交易机构所处置的不良资产主要来自四大资产管理公司，还有一部分来自于银行和其他中介机构。目前在产权市场中还活跃着一批不良金融资产投资者，他们不但在产权市场中作为投资者购买不良金融资产，还会经过拆分整理后在产权市场出售所购买的不良金融资产。这一部份投资人是产权市场极力培育的金融资产交易“做市商”。这反映出产权市场在金融资产交易领域不断成长和成熟过程中，构筑金融资产交易市场平台方面的信心和努力方向。

　　交易情况

　　调查显示，47.37%的投资机构倾向于向资产管理公司购买资产，31.58%的倾向于到产权交易机构购买，15.79%的倾向于向银行直接购买。可以看到，产权市场已经成为不良金融资产的重要处置场所，越来越受到投资人的关注。

图4 不良金融资产的投资渠道：来自投资者的调查数据

　　2008年，尽管市场总体环境趋冷，从北交所上半年的交易数据来看，不良资产通过产权市场寻求交易通道的热情不减，仅前六个月，北交所就处置资产431.92亿元，超过去年同期水平，保持了良好的增长。截止到2008年上半年，北交所累计处置不良金融资产达到 2276.65亿元。

表1 北交所不良金融资产挂牌交易情况