光大证券赵强 

　　投资要点 

　　●具有新意的市场化激励方案。近日，新湖中宝（600208）公布了股票期权激励计划草案。与以往的方案相比，公司的方案更加接近于真正的期权。体现了公司在体制、战略和执行层面所具有的竞争优势。另一方面，这次的股权激励方案实际上也给投资者发出了强烈的信号：公司大股东和管理层对公司未来的股价表现有较为乐观的预期。 

　　●选择性买入时机来临。最近，受信贷紧缩预期的影响，市场对房地产股票的分歧有所加大。但我们并不认为有任何证据表明行业的拐点已经来临。我们最新的看法是：选择性买入的时机已经出现。选股标准：对今年的市场走势和政策演变的预判能力较强；资产组合配置相对稳健、安全，长三角及二三线城市项目占比高，珠三角地区占比低；公司的多元化融资渠道畅通，当前的财务状况稳健。显然，新湖中宝完全符合了以上条件。 

　　●未来值得期待。我们更加看重公司管理层未来进一步为股东创造价值的能力和意愿，维持“增持”评级。 

　　●风险分析：公司的股权激励方案能否通过实施仍然存在一定不确定性，因此会对公司股价造成波动。 

　　具新意的激励方案 

　　近日，新湖中宝公布了股票期权激励计划草案。方案的主要内容及条款包括：1、拟发行股票期权总数为7822万股，占总股本的4.44%。2、有效期为自股票期权授予日（T日）起4年。分为三期授权，比例为4：3：3，行权时间方面，第一期：T+12个月———T+30个月；第二期：T+24个月———36个月；第三期：T+36个月———T+48个月。3、激励对象：公司董监事、高管及业务骨干。其中，董事长邹丽华获800万股，总经理林俊波获400万股，另有600万股做预留。4、行权价格为15.96元。5、行权条件：2008-2010年间，扣除非经常性损益前加权平均净资产收益率不低于8%；三年的净利润分别不低于6亿、9亿和15亿元。 

　　我们认为，与以往的股权激励方案相比，新湖中宝的方案更加接近于真正的期权。其中最核心的一点是：管理层的收益真正与股价相关。显然，不同的激励方案对管理层的导向的激励是不同的，在管理层利益最大化的假设下，新湖中宝的管理层显然更愿意提高公司的市值。从执行条件来看，8%的ROE虽然不算高，但包含了公司管理层为将来的股权融资所带来的指标稀施的空间。净利润方面，2008、2009年的考核指标虽在我们预期之内，但超过50%的复合增长率已不算低。 

　　未来股价预期乐观 

　　我们认为，作为一家民营控股的上市公司，在政策监管发生变化的第一时间，率先推出市场化、可操作的方案，本身就体现了公司在体制、战略和执行层面所具有的竞争优势。另一方面，这次的股权激励方案实际上也给投资者发出了强烈的信号：公司大股东和管理层对公司未来的股价表现有较为乐观的预期。我们的理由在于：  

　　第一、在完成重组之后，新湖中宝已经成为一家私人绝对控股的上市公司。在这种股权架构之下，再对公司管理层进行激励，证明了公司的实际控制人真正看重公司管理层在股东价值过程中的作用。从这个意义上看，新湖的股权激励与一些内部人控制的上市公司的股权激励方案有着本质的不同。假设方案顺利获准通过之后，公司的大股东、管理层和其他中小投资者的利益将真正的实现统一，这种结构，在中国目前的上市公司中也不多见的。 

　　第二、行权价格15.96元为前个交易日的收盘价，也恰好与9月份定向增发16.06元的价格接近。这意味着公司的管理层与机构投资者、中小散户们站在了同一条起跑线上。既体现了公平的原则，同时在当前房地产行业分歧加大的市况下，体现了管理层对公司和股价的信心。 

　　第三、我们注意到，在方案中公司提出了600万股的预留。这暗示，公司为将来吸引更多人才加入已经做好了安排。参照对目前的高管激励标准，这些期权至少可以引进3位以上大区总经理级别的高管。显然，在行业整合日趋明显的态势下，新湖率先推出股权激励，无疑将获得主动。 

　　选择性买入的时机来临 

　　最近，受信贷紧缩预期的影响，市场对房地产股票的分歧有所加大，但我们并不认为有任何证据表明行业的拐点已经来临。未来促使地产股重新产生一波较大级别行情的动力还要来自政策面的松动。我们相信，在新的政策实行一段时间之后，一些矛盾必然显现，相反的意见和观点也会浮现。总之，从动态博弈的角度看问题，我们认为这些并不是不可能发生的。 

　　实际上，从12月19日开始，大多数房地产股票已经结束了短期快速下跌转向横盘整理。我们相信，部分投资者可能基于“利空出尽、股价超跌的判断”，开始提前行动。对此，我们最新的看法是：大规模增持的时机尚未到来，但选择性买入的时机已经出现。我们提出的选择性买入是基于以下的思路：即使行业出现较长时间的紧缩或调整，这些公司所受的影响也是比较小的。在此，我们提出一些选股的思路和标准： 

　　第一、对今年的市场走势和政策演变的预判能力较强。第二、资产组合配置相对稳健、安全，长三角及二三线城市项目占比高，珠三角地区占比低。第三、公司的多元化融资渠道畅通，当前的财务状况稳健。 

　　对照以上条件，我们对新湖中宝今年的决策和现状进行如下的分析：首先，公司今年在土地市场并没有大举拿地的动作，除了增持项目公司权益以外，新增项目仅有收购华立地产在杭州的一个项目和最近在天津拿下的一个小项目。相反，公司增持长城证券、天地期货及拟参股盛京银行等投资都是风险小、收益高的绝好投资；其次，公司大约70%的土地储备位于长三角地区，其他项目也都是位于安徽、江西等省份的二三线城市，区域房价泡沫破灭的风险也相对较小；第三、公司定向增发获得12亿的资金、开发项目开始进入销售回款期、拟发行债券等融资计划也在筹备中。显然，新湖中宝完全符合了以上三个条件。 

　　投资建议 

　　估值方面，当前股价相当于我们预测盈利的24倍，并非特别便宜。但是，考虑到公司未来三年50%以上的预期复合增长率，当前股价也属合理。更为重要的是，我们更加看重公司管理层未来进一步为股东创造价值的能力和意愿。从这个意义上看，投资的时机已经到来，维持“增持”评级。