私募股权投资基金正在从各个层面渗透进入中国市场，成为越来越不容忽视的力量。在疯狂的攻城略池之后，私募基金又开始把目光投向私募股权交易的重镇——产权市场，对于前途未卜的产权市场来说，这究竟是机遇还是挑战？

　　一、私募涌动

　　(一)PE是谁

　　所谓PE(Private Equity Fund)，即私募股权投资基金，是以私募形式筹集资金并选择非上市企业进行权益性投资，而后通过上市、并购、回购等退出方式出售其所持股权以获取初始资本的回报利润。广义的PE为涵盖企业首次公开发行股票(IPO)前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO(IPO前)各个时期企业所进行的投资。狭义的PE是指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的投资，主要是指创业投资后期的投资。现今社会普遍所指的PE为狭义概念上的PE。私募股权投资采取的基本运作方式是，先低价买入企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过将企业出售或上市来获利。

　　(二)PE的特点

　　一般来说PE具有三方面的特点。一是在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。二是多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的形式。三是PE退出渠道多样化，通常有三种：第一，所投资的公司在创业板上市，通过抛售股票而退出。这种退出方式，可以让私募股权基金获得10倍甚至更多的收益；第二，所投资的公司没能上市，PE将股权转让给第三方企业，获得收益是3倍以上；第三，转给所投资公司内部的管理层，通常有70%的投资收益。

　　(三)PE涌动的原因

　　PE热潮在中国的出现绝非偶然，而中国的实际情况正具备了其大行其道的优质土壤。从产业经济角度讲，中国经济前景广阔，同时因为面临产业升级的压力迫切需要一个突破口；从中国的融资体系来讲，作为中国企业资本重要来源的银行和资本市场都一定程度上受到限制，相对而言，PE规则性不强，更为灵活，为中国企业提供了更多选择；从资本市场的角度讲，没有场外私募股权的交易，就不可能为公开上市场所提供优质的上市企业，要发展场外市场(OTC)，完善做市商制度，都必须重视私募股权投资基金在中国的发展；从政策面上讲，新修订的《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》都已经给中国私募股权投资市场提供了法律空间。特别是于2007年6月1日开始实施的《合伙企业法》，其中专门增加的有限合伙条款允许法人合伙，这为私募股权投资开辟了新的渠道，在有人承担无限责任的基础上，由更多人承担有限责任，来解决资金募集的问题。 

　　二、寻宝产权市场

　　在中国大地上生根发芽以后，嗅觉灵敏的PE投资者开始把目光投向了产权交易市场。产权交易机构丰富的股权转让中介经验和全面的企业信息库，对于急需寻找投资目标的私募投资机构来说有着极大的诱惑。

　　(一)PE“联姻”产权交易机构

　　要加快PE的发展，必须要鼓励多元化社会资本进入该领域，解决“进口”问题；还必须要完善资本市场，构建更畅捷的退出渠道，解决“出口”问题。“出口”是创投运行的基础，是其盈利能力的关键保障，包括首次公开发行上市(IPO)、股份转让(包括出售、并购、回购等)、资产证券化以及清算等方式。但IPO在创投退出中所占的比例并不高，即便在PE高度发达的美国，也只有20%左右的企业通过IPO退出，而股份转让比例为60%。在中国，2006年创业投资退出中，IPO方式也只占43%左右，其他都是通过股份转让实现。由于企业IPO条件相对严格、上市门槛高、运作周期长并且前期费用较大，大多数创业投资进入的项目不可能通过上市实现退出，而通过股份转让才是创业投资主要的退出渠道，因而，作为提供股份转让服务的产权交易机构，在创投业发展中具有重要地位和作用。

　　此前，PE的投向多数面向证券市场。虽然也曾希望投向实业产业，但苦于其时的产权市场缺乏完善的进入和退出机制，同时相关法律法规的不完善也造成相当大的障碍，产权交易并没有完全市场化，所以私募基金很难进入产权交易领域。但是，今年5月25日，国资委副主任李伟在北京科博会上表示，中国的产权市场可以通过引入类似私募基金、风险投资资本、行业投资人使中国非上市公司与国际资本结合。产权交易面向私募基金打开了窗口，允许产权交易可以扩大到民营和境外基金。作为国家合法成立的股权转让场所，产权交易机构逐渐具备了从事股权融资的软硬件条件。而其定位随着中国社会经济的发展也开始重点指向了非上市股权交易平台这一目标，可以说与PE纹丝合缝，天生就是一对闯荡中国资本市场的搭档。

　　我国产权市场可以在PE方面发挥更大的作用。一方面，产权市场可以发挥信息集散平台的作用，在股份转让过程中为各类企业引入PE、策略投资人等机构投资者，使众多非上市公司与社会资本和国际资本相结合，成为连接创业投资和非上市企业的有效桥梁；另一方面，产权市场可以延伸自身功能，向会员企业提供管理咨询、企业包装、财务重组等专业顾问服务，帮助企业加快成长，提升企业内在价值，然后再到产权市场进行交易，为PE提供更多高质量投资标的，提高产权转让的效率和效益。同时，也可通过国际合作方式，将我国产权交易引入国际资本市场、将境外产权转让引入国内市场，在全球范围内进行企业产权的流转服务，促进国内资源与国际资源的紧密结合，为国内外的创业资本创造良好的运作环境和条件。因此，PE和产权市场联手，一方面可以为中小企业提供创业资本，另一方面可以培育产权市场，于国于民于己都是好事。

　　(二)前景广阔

　　中国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是政府主导的为高科技企业融资的风险投资基金，到90年代，私募证券投资基金开始迅速发展，许多风险投资公司也完成了向私募证券投资基金的转型。证券市场进入新一轮牛市后，中国私募基金总规模已远远超过1万亿元。截至2007年10月底，沪深股市市值已逾27万亿，私募基金也已占其中的5%以上。

　　PE在2006年以来逐渐趋向活跃。国内私人股权投资基金咨询研究机构清科集团发布的中国私募股权投资研究报告显示，截至2006年末，PE在中国内地的投资规模已经高达117.73亿美元，2007年第二季度共有12家创投机构成功募资13支新的基金，合计新募集可投资于中国大陆地区的金额达23.59亿美元。与2007年第一季度4家创投机构募集3.56亿美元相比，新募集资金的增幅已达563.5%，到2007年第三季度共有15支可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，募资总金额达96.69亿美元，创下单季募资金额的新高。

　　而最近产权市场和PE的结合也日益向纵深发展。2006年12月30日，中国首支在境内注册的以人民币募集资金的产业投资基金——渤海产业投资基金在天津挂牌成立；2007年6月28日，国内首家有限合伙制的创业投资基金——南海成长股权投资基金由深圳高新技术产权交易所等发起设立；9月16日，天津股权投资基金协会正式宣告成立，这是国内首家PE协会。这一系列带有开创意义的工作表明，产权市场和PE的合作越来越紧密。可以预见，在未来的资本市场发展中，PE和产权市场的结合将成为中国资本市场的重要组成部分，也必将为产权市场与资本市场的融合之路添上浓重的一笔。 

　　三、规范是趋势

　　随着PE的发展，相关的法律法规也在不断完善，规范是一种必然趋势。PE在我国要取得快速发展，还有一系列瓶颈亟待突破。尽管PE在中国已逐渐被大部分人所认识，但不可否认，目前PE在中国的发展还相当不成熟。

　　首先，国内目前对于发展PE的鼓励性政策不够，障碍性政策也较多。比如双重征税的问题还没有彻底解决；《商业银行法》和《保险法》限制了金融资本进入PE；金融分业经营，也使得许多成熟的金融资源不能进入这一领域。《创业投资企业管理暂行办法》只是一个框架性的法规，在实施上缺乏配套的操作性规章，并且受制于很多部门规章；而针对PE发展的规章始终没有出台，PE的发展缺少良好的政策环境。

　　其次，退出机制有待健全。PE运作的基本特性是“以退为进，为卖而买”，资产的流动性对基金运营至关重要。国外发达市场经济国家经过多年发展，已经形成了IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等无缝链接的资本市场，为PE发展提供了发达健全的退出渠道，营造了良好的市场环境。而目前国内资本市场发育还不够，企业上市门槛高、道路狭窄，产权交易不活跃，其他退出渠道还在起步阶段。相对而言，国内现有的资本市场无法满足私募股权基金畅捷进入的需求。“出口”不发达制约了国内PE的发展。

　　第三，机制尚需到位。PE运作的核心机制是有限合伙制，即为专业投资人才建立有效的激励和约束机制。专业投资人在获取较大收益的同时，要承担无限责任，因此，管理人能够在这种“胡萝卜加大棒”的游戏规则下，形成与专业投资人高度一致的价值和利益取向。而国内PE由于大多数脱胎于国有投资公司，激励机制不到位，约束机制无效，运作效率显然无法提高。

　　第四，管理水平有待提升。PE是专业化水平很高的行业，属于高风险、高收益领域，基金的管理运营水平十分重要。目前，中国还缺乏具有国际水准的专业管理机构，缺乏优秀的基金管理团队，同时在基金管理的诚信建设、消除内部人控制方面，都存在许多亟待解决的问题。PE管理人才的缺乏，将会成为未来本土PE发展的瓶颈。

　　因此，推动PE市场的形成，重点要抓好以下几项工作：一是挖掘和培养一批带有少量资金的职业经理人管理团队；二是发展初期的资金可以搞托管，向国外成熟的私募股权投资基金学习；三是对于企业创业初期的PE，政府应该尽可能按照有关规定给予税收方面政策支持；四是可以组成中外合作的PE。

　　新修订的《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》的颁布实施，为我国PE按照有限合伙企业形式设立与运作，提供了法律保障，有力地支持了刚刚兴起的本土PE行业的发展，亦大大改善了海外创投基金和PE在中国运作的政策环境。这些法律都将给中国PE市场提供更加广阔的发展空间。同时，中国产权市场的规范发展也为PE提供了有效的成长渠道。当前，产权市场的规范化程度逐渐得到社会各界的认可，依托产权市场大力发展私募股权基金，一方面可以引导PE顺利进入规范发展的渠道，另一方面也可以为产权市场的发展注入新的活力。私募涌动的时代，机遇与挑战并存，借力产权市场，助力PE发展，二者相辅相成，它们之间的联合可以为中国资本市场建设谱写新的篇章。 

　　(作者单位：天津商业大学)