反收购意识空前增强

　　本报记者 张德斌

　　据报道，某省发改委日前向该省政府提交报告，就保持对省内重点上市公司的控制权、防止恶意收购等提出了一系列政策建议。有趣的是，这份报告同时提出要“走出去”，到外省收购相关行业的上下游企业，认为这是做大做强上市公司的一个重要途径。

　　一面警惕别人来收购自己的上市公司，一面又垂涎别人手中的控股权。矛盾的心态反映了一个不争的事实：在全流通时代，控股股东对收购与反收购的意识都空前增强，上市公司反收购将进入一个全新的阶段。

　　全流通创造收购契机

　　从严格意义上说，反收购是全流通市场的“专利”。在股权分置状态下，收购多是从非流通股入手，收购行为是在收购方与现任控股方达成默契的情况下进行的，也就不存在所谓反收购。

　　“股改使一些上市公司的股权结构发生了变化，使收购方有可能通过市场化收购来获得上市公司控股权。”联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，与股改前相比，现在反收购的环境出现了两个重要变化：一是上市公司股权结构更趋分散、大股东持股比例下降，二是上市公司收购管理办法对收购的限制更加宽松。

　　本报数据中心统计显示，目前已成为G股的471家上市公司，在实施股改前，其控股股东平均持股比例为45.25%；完成股改后，这一水平已下降为37.63%。股改对价对大股东控股地位的影响是明显的。

　　大股东持股比例下降后招致收购，G中百是一个很好的例子。完成股改后，G中百大股东武汉国资公司的持股比例下降至11%，其结果是平泰商贸不断增持流通股，到5月8日其持股比例已达7.139%，武汉国资公司的相对控股地位受到挑战。

　　5月22日，证监会公布修订后的《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》。《办法》将以前的强制性全面要约收购改为全面或部分要约收购，使得收购的方式更加灵活，从而增加了反收购的难度。

　　反收购多为未雨绸缪

　　4月24日，G美的发布董事会公告称，修改公司章程的议案在公司董事会上获得通过。这个议案的特别之处在于，它针对反收购制定了一系列条款。比如，持有公司10％股份的股东，需由股东大会审议是否同意其增持公司股份计划；每年更换和改选的董事人数最多为董事总人数的1/3，等等。

　　“市场的改变使得上市公司反收购的迫切性增强了。”刘晓丹说，股权结构和收购管理办法的重大变化，使收购某些上市公司变得非常方便。

　　上市公司反收购的手段目前已出现的包括调整公司章程以限制董事人数，通过高管合同来实施“金色降落伞”计划等。“但是真正通过这些手段来实现阻止收购方收购行为的案例还没有出现。”她表示，这些上市公司目前所采取的措施多是防范性质的，属于未雨绸缪。

　　“最直接和最致命的反收购手段就是动用资金收购股权。”刘晓丹表示，收购与反收购最后拼的是双方的实力。“如果大股东真正看好一家上市公司，他会不惜血本来反收购。这使得收购方面临巨大的成本。”她说，正因为如此，通过买入流通股的方式收购一家上市公司，即使在美国也十分鲜见。收购方必须谨慎地考虑两个问题：巨大的收购与整合成本，以及收购失败的风险。

　　刘晓丹认为，即使是在全流通以后，在我国证券市场上，敌意收购的案例也不会很普遍。“上市公司的收购整合，更多地还是以协商的方式出现。在二级市场买入股票，也是为了增加‘坐下来谈’的筹码。”

　　专业投行用武之地

　　“这是用计划的思维来看待一个市场的东西。” 东方高圣投资顾问公司总经理陈明键对某省发改委政策建议中的一些提法持不同意见。

　　陈明键认为，收购与反收购是“专业投行的活儿”，不是一个政府部门的文件所能包揽的。他表示，随着全流通时代的到来，我国上市公司也必将迎来一个“大公司小股东”的时代。这与过去“小公司大股东”的格局是完全不同的。

　　“整体上市虽然能在短期内增加大股东对上市公司的持股比例，增强对其的控制力，但是上市公司要发展就必须增资扩股，股权还是会被稀释。”陈明键说，更重要的是，整体上市使得上市公司对收购者来说更有吸引力，因为整体上市打通了上市公司的产业上下游，使上市公司更有价值。

　　对于某省发改委提出的“上市公司要通过股权形式实现与世界知名企业合作，借助资本扩张实现产业扩张”的观点，陈明键也不予认同。他表示，国际知名企业进来，最后一定是会对上市公司控股，所谓借以实现资本扩张的愿望，大多只是一厢情愿。

　　“专业投行将扮演重要角色。”陈明键表示，随着股改的基本完成，我国上市公司大股东持股比例已经有了明显的下降，而且这种下降还会成为长期趋势。要打好反收购战，上市公司必须依靠专业投行机构。
 

    改变股市棋局

　　创宝并购 徐玮　　

　　反收购措施一旦被采用，将对收购方、中小股东和上市公司都带来重大影响，改变参与各方原有的博弈格局。

　　对敌意收购者来说，被收购方的反收购措施常常使其无法切实掌控控制权。敌意收购者的介入代价通常较善意收购者高出很多，更为严重的是，由于被收购者的对抗，在后续整合中，其收购代价有可能被进一步放大，“剑拔弩张、横眉相对”之下，投入资金获取回报的途径被扭曲。比如，“金鹰系”耗资5亿元举牌南京新百（600682），但仍与国有大股东处于僵持状态；雨润集团举牌南京中商（600280）成为第一大股东，但仅派出一名董事，股东、董事核心层矛盾的负面作用将在经营层面扩散下去。反收购措施的采用，迫使收购方更加注重收购策略。

　　在反收购过程中，中小股东有可能演变为股市投机者。中小股东原本没有太多话语权，其投资公司更多注重公司的发展前景或者现有管理层的历史经营业绩等，在控制权争夺之中，公司未来发展的不确定性因素迅速增多，中小股东的投资行为很大程度上演变成对控制权争夺战胜利者的猜测。

　　反收购对上市公司来说，一方面对其管理层经营好公司、从而提高股价以防止收购有激励作用，另一方面，也可能改变上市公司发展的常态。为了抵御反收购，上市公司股东将倾向性地认为持有51%的股权是最安全的，股权多元化、分散化结构下的股东利益制衡将不被看好。在敌意收购实质发生时，各种措施将被采纳，有的措施会对公司原有股东造成很大负累。例如宝钢集团举牌G邯钢案例中，邯郸钢铁集团抛出的15亿元增购股权计划，对其就是不小的资金压力。而有的措施特别是带有自残性质的“焦土战术”，将会直接削弱上市公司的后续竞争力。此外，有的敌意收购方介入上市公司的目的并非是产业整合，有可能是财务性并购，即购得控制权后待价另沽，这对上市公司的长远发展并无益处。有的敌意收购方是为了消灭竞争对手，它们的介入直接将上市公司引向动荡不安甚至消亡。
 

    多种手段慎选择 

    本报记者 张德斌　　

　　在收购者气势汹汹步步逼近的时候，上市公司原大股东选择何种反收购手段，是值得认真推敲的。

　　在美国，常见的反收购手段有毒丸计划、白衣骑士、焦土政策、金色降落伞等。

　　毒丸计划包括负债毒丸计划和人员毒丸计划两种。前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。人员毒丸计划的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，人员毒丸计划也就收效甚微了。

　　白衣骑士是目标公司更加愿意接受的买家。目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助，友好公司即白衣骑士。白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。一般来说，如果收购者出价较低，目标公司被白衣骑士拯救的希望就大；若买方公司提供了较高的收购价格，则白衣骑士的成本提高，目标公司获救的机会也相应减少。

　　焦土战术是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

　　公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换。金色降落伞则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的———支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。

　　联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，公司章程是应对恶意收购的第一道防线，也是所有反收购措施中成本最低的。在最近的案例中，通过修改公司章程来对恶意收购设置障碍的上市公司占多数。

　　G美的在公司章程中提出的反收购条款，其核心是分级分期董事制度。其中第八十二条规定：连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。而第九十六条则规定：董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。

　　这些反收购措施，使得改选董事会的难度增加，提高了收购方实际控制公司的难度。业内专家指出，分期分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行，而不能一次全部更换；董事每年只能改选1/4或1/3等等，这些措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权，也很难在短期内真正对企业实施财务控制，实现并购的预期效果。

　　刘晓丹表示，由于目前尚没有出现真正全流通状态下的反收购案例，所以上述反收购手段在我国上市公司的应用效果还不好说。她认为，市场化收购与反收购的角力，说到底还是资本实力的较量，要想在反收购中取得成功，还得从增强自身实力着手。（中证网）