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| 发展空间巨大 业绩增长可期 | ||||||||
| (2006-07-13 10:43:56) | ||||||||
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◇ 国海证券 朱宝和 张晓霞 桂冠电力（600236）是我国装机规模仅次于长江电力的大型水电上市公司，公司目前控制装机和权益装机分别是277和150万千瓦,其中水电控制和权益装机分别是165.3和82.6万千瓦,07年岩滩水电站的注入,当年可实现水电权益装机翻番。今后还将逐步将龙滩的发电资产注入,这为公司今后的发展打开了巨大空间。 目前大唐集团己设立广西公司筹备组,由桂冠电力总经理戴波兼任筹备组组长,同时戴波还兼任龙滩公司总经理。这些都有利于桂冠在更高层面协调集团内部资源,确保集团对公司的支持力度。桂冠电力未来良好快速发展将给投资者带来投资机会。 一、强大股东背景推动公司良好快速发展 公司第一大股东为中国大唐集团公司，中国大唐集团公司为中国五大专业发电集团之一，人才济济，实力雄厚，专业管理水平高，拥有大量的优质发电资产。 2005年由于来水情况不佳、煤炭价格上涨等不利因素影响，公司经营业绩处于最低谷。中国大唐集团介入后，强化专业管理，公司管理水平大幅提升，特别是通过输入火电厂管理专家，使合山火电厂管理水平大幅提升，经营状况大为好转。在这次桂冠电力股改方案中，大股东大唐集团还做出承诺：将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；在桂冠电力股权分置改革完成后，2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。 中国大唐集团公司这一承诺充分展现了大唐集团做大做强桂冠电力的战略意图，种种事实说明2006年是桂冠电力转折之年，充实加强公司经营班子的一年，装机容量大幅提升的一年，资产整合开始启动的一年，公司经营业绩成倍增长的一年。2006年，桂冠电力拉开了快速发展的序幕。中国大唐集团公司这一承诺实质是大唐集团局部整体上市的概念。 二、高油价时代凸现优质可再生能源水电的价值 近两年来，全球石油价格屡创新高，国际国内煤炭价格也都在高位盘整。在石油、天然气、煤炭等一次能源价格大幅上涨的情况下，发展可再生能源成为解决能源短缺和环境污染问题的主要手段。水电作为一种优质的可再生一次清洁能源,其价值得到进一步提升。 可再生能源包括风能、太阳能、水能、生物质能、地热能、海洋能等非化石能源，但除水电外，其它可再生能源在设备、成本、电价等诸多方面都受到一定的限制，即使政府出台新的鼓励扶植政策，其中期商业化运作仍受到很大限制，在整个能源结构中所占比重不可能太高，不能担当能源替代的重任。因此在清洁可再生能源中，水电的优势地位仍十分突出，其主导地位难于动摇。 2006年1月1日，《可再生能源法》正式实施。2006年1月1日实施的《可再生能源法》中充分肯定了水电在可再生能源中的地位。同时，在“十一五”规划强调科学发展观、重视可再生能源发展、提倡发展循环经济的政策背景下，水电行业将得到国家政策上进一步的支持。 同火电相比，水电的发电成本变化不大，不会受到煤炭价格上涨的负面影响，另一方面，目前我国水电的平均上网电价比火电大约低30%左右，在未来电力市场发生充分竞争的格局中，水电的竞争优势将更加突出。 三、多项利润增长点促进公司未来经营业绩快速增长 1、来水情况2006年开始转好 水电行业历来流传“平三年、枯三年、丰三年”的来水周期之说。桂冠电力电站所在的红水河流域在经历了2003年以来的三年枯水期后，2006年迎来了丰水周期。据桂冠电力公司的2006年一季报，红水河流域来水较去年增加15%左右。天时直接促进了公司水电厂发电量增长，将对公司经营业绩增长做出贡献。 2、合山火电盈利能力大幅提升 公司7月6日发布公告称属下合山电厂老厂提高电价2.57分/千瓦时，合山新厂电价提高2.28分，按今年的售电计划，上网电价调整后，预计增加售电收入6200万元左右，相应的可增加每股收益达3分左右。 另外，中国大唐集团介入后，强化专业管理，公司管理水平大幅提升，特别是通过输入火电厂管理专家，使合山火电厂管理水平大幅提升，经营状况大为好转。目前机组运行较为正常，煤炭价格预计全年较为稳定，盈利能力较去年有较大提升。将电价提升的因素考虑在内，初步预测全年合山火电厂的净利润可达7000万以上，增加每股收益达5分以上。 3、四川天龙湖、金龙潭水电站运行良好，所创利润有望并入桂冠电力 桂冠公司分别于2004年12月22日、2005年2月1日与四川汇日公司签署有关《股权转让协议》，以13.829亿元收购天龙湖公司100%的股权，以13.485亿元收购金龙潭公司99.67%的股权。天龙湖公司和金龙潭公司分别于2004年12月30日，2005年6月1日完成了工商登记和股权变更手续，正式过户到桂冠公司名下。天龙湖水电站机组在《股权转让协议》签署之前就已经全部投产，金龙潭水电站的三台机组在2006年上半年分别投产并于5月12日正式移交桂冠公司。 根据初步框算预测，天龙湖水电站2006年度可实现净利润为5000万元左右，金龙潭水电站2006年度可实现净利润为2500万元左右，两者合计利润为7500万元左右，按目前总股本计算，可增加2006年每股收益达6分左右。经过一年的磨合和消缺，预测2007年天龙湖、金龙潭两个水电站盈利能力较2006年有进一步提高，均可实现净利润5000万元以上，两者合计可达到10000万元以上，按目前股本计算可增加2007年每股收益7分以上。 如果2006年加紧完成相关收购程序，四川天龙湖、金龙潭电站实现收入、所创利润有望进入合并报表。 4、岩滩水电站注入为公司未来业绩爆发性增长创造了条件 公司承诺2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。岩滩电站目前装机容量121万千瓦，其中大唐集团控股70%，广西投资集团占比30%，多年平均年发电量56.6亿千瓦时。 2005年岩滩电站对大唐集团贡献的利润仅有6000万元，对岩滩电站的盈利能力的质疑一度影响了对公司此番承诺的认可，公司股价在公布股改方案后第一次复牌后先涨后跌，出乎之前的市场预测。 进一步了解到的信息表明，岩滩电站目前的薄利局面即将得到改观，目前岩滩电站的上网电价仅有0.133元/千瓦时，在中国大唐集团有关领导的努力之下，近斯岩滩上网电价很有可能提升0.02-0.03元/千瓦时，仅此一项，岩滩电站可增收1亿元以上，大唐集团的利润可增加１倍以上。初步框算，如果岩滩电价上调后进入桂冠电力，则可为公司带来净利润1.2亿元左右。 关健是岩滩水电站注入的积极意义在于，一旦未来南方电网全面实行“同网同价、竞价上网”，岩滩水电站上网电价如能上调至0.26元/千瓦时，或者更高，那么岩滩水电站将给公司带来几亿元净利润，桂冠电力经营业绩将出现爆发性成长。 5、龙滩水电站建成投产进入公司意义深远 1)龙滩电站建设总装机为630万千瓦，安装9台70万千瓦的水轮发电机组，一期建设装机容量490万千瓦，安装7台70万千瓦的水轮发电机组，其中大唐集团控股65%，广西投资集团占比35%，年均发电量156.7亿千瓦时，相应水库正常蓄水位378米，总库容162亿立方米，防洪库容50亿立方米。工程建成后，50%以上的电力送往广东，作为广东“十一五”期间的电源点纳入电力电量平衡。龙站电站2007年下半年第一台机组发电，2009年全部建成投产。长期看，公司在收购龙滩水电站后装机容量、电力生产规模将再度翻番，桂冠电力业绩将再上新台阶。 2)另一方面，龙滩电站建成注入桂冠电力不仅仅意味着桂冠电力装机容量、电力生产规模的成倍增长，还将大幅增加下游水电站的发电量，进一步提升桂冠电力盈利能力。 广西红水河是中国水力资源的富矿之一,公司现有的4座水电站均为中型电站,处于红水河中下游,当枯水期来临,下游水电站发电量不稳定,这也是此前拖累公司业绩表现的主要原因。而龙滩水电站将建成总库容为273亿立方米、防洪库70亿立方米、坝高217米的多年调节水库。建成蓄水后,下游水电站发电用水情况将得到很大改善，公司的下游电站发电量有望上升15%左右。因此,当2009年龙滩全部建成蓄水后,龙滩下游水电站的盈利能力将大幅提升，桂冠电力经营业绩有望更上一重天。 四、大中型水电上市公司受到投资者青睐 大中型水电上市公司，其业绩相对稳定，具有固定收益证券的特征，可按照债券利率确定其收益率，我们认为大中型水电上市公司市盈率可以定在20倍左右。在全流通和人民币升值的背景下，作为可再生的清洁能源和一次能源，水电企业重估价值将有望提升。而那些早期建设的水电厂具有较高的重置成本，水电价值重置将有巨大的增值空间。 目前我国A股市场优质水电股的市盈率与市净率大概平均分别为22.47倍、1.95倍；而加拿大市场优质水电股的市盈率与市净率水电均值21.66倍、1.8倍。如果考虑股改因素，则我国水电股整体估值略低于加拿大市场均值，但已然高出火电股估值50%以上，可见市场对水电股的青睐。 但值得关注的是，水电板块龙头企业长江电力、桂冠电力两个公司的2006年、2007年动态市盈率均在15倍、13倍左右，特别是桂冠电力不仅动态市盈率大大低于其他大中型水电上市公司，其良好的发展前景也并未在股价中得到反映。(见下表1） 据预测G桂冠（600236)2006年、2007年每股收益分别为0.37元、0.45元，目前价格对应的市盈率仅为14倍、12倍，我们认为公司具备了装机容量成倍增长且盈利能力持续快速上升的良好预期，公司发展空间巨大，目前的股价严重低估了其内在价值。 |
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