中央财经大学经济学院  王胜春

    和历史上任何一个阶段一样，每当我国的证券市场发展遇到困难，陷入困境时，都会制造出许多概念，这些概念的产生似乎是想解释、分析我国证券市场中存在的问题，但事与愿违的是，这些概念往往在懵懂之中，误导了舆论，误导了投资者，最终损害了资本市场的发育与成熟。目前证券市场“本土定价权”的讨论就是一例。

    定价权是由投融资双方共同决定的

    市场经济的首要概念就是市场，如果仅仅有供给的一方，或是需求的一方，都不可能构成市场。在每一个市场上，要想使成交变成现实，并能达到市场出清状态，一定是供求双方都愿意而且能够在一定价格水平上就一定数量的商品交易达成一致。对于非生活必须品，或非低需求弹性商品，只要不存在强迫交易，价格的形成一定是由双方共同的博弈与妥协才会形成。“本土定价权”论者认为，我们不能丧失本土定价权，要以A股市场的价格确定海外发行的价格水平，否则就会对国内市场形成冲击。但照此操作的问题是，海外发行是否能实现。截至目前，国内企业已经在包括中国香港、美国、新加坡各国的多个证券市场发行上市了，但它们的发行价到底是多少，是否能向国内哪些高的价位发行出自己的股票呢？对于股票而言，此定价，彼定价，只有发行出去了才是有意义的定价。我们不否认海外发行有压低国内企业股票价值的可能，由于以下三个原因，这是一种在短期内无法改变的现实：首先，国内法制环境差，企业经营活动不规范，波动大，前景难以预测，海外投资难以确定其真实的投资价值；第二，现阶段为了多元化国内企业的股权结构，改进其法人治理结构，使用外资是唯一可行的方式；第三，国内市场小，融资量有限，难以承受大规模的融资活动。所以到海外去融资，市场环境、投资者行为、对发行人的认知度等与国内有巨大差别，定价肯定是双方谈判与妥协的过程，根本不存在丧失本土定价权的问题。

    “一价律”是市场经济基本原理

    任何具有国际经济学基本知识的人都知道，在一个开放的市场体系中，一个商品的价格，在世界上所有市场上都应该一样，即使有差别，也只是该商品在各市场间流动的交易和运输成本，这就是“一价律”。因为市场是开放的，市场间如果存在扣除交易及运输成本以外的差价，市场上就会出现投机者。比如，我国的中石油在香港、美国、伦敦三地同时交易，如果香港市场股价过低，美国投资者就可能卖出ADR，购买港股，从而使股价回升；相反，如果中石油的ADR价格偏低，香港投资者就会抛售港股，购进ADR，从中牟利。在开放的市场中，每一个投资者面对的市场结构近似于完全竞争市场，即大家都是价格的接受者，而不是价格的制订者。无论是国内投资者，还是国外投资者，能选择的是是否参与交易，或是在什么价位上参与交易，投入多少资金参与交易。而不是“坚守本土定价权”，还是“拱手相让定价权”。作为对等的一种制度安排，QFII和QDII是在资本市场不开放，或有限开放的条件下，为海外投资者提供进入国内资本市场的机会，同时也为国内投资者提供进入海外市场的机会，双方作用的大小，取决与资金量的大小。但无论在某一个时间点，或时间段内如何影响市场价格，最终的趋势是两个市场的价格趋同。虽然我们现在还没有实行QDII制度，但事实上已经有大量的资金在参与海外市场的交易，资金的趋利性会自觉地验证一价律，会寻找有利润的市场。在两地、三地同时上市交易的股票中，其价格的趋同会快于其它的股份，在两地或三地同时上市交易的近似板块中，其价格趋同的速度也会快于其它股份。

    资本市场最应与国际接轨

    资本市场是市场经济体系中最重要的市场之一，现代金融体系的核心就是由资本市场和货币市场共同构成的金融市场。与国内其它市场产生、成长、发育的历程不同，我国的资本市场是完完全全的改革开放的产物。在我国现有市场体系中，包括商品和劳务市场、劳动力市场、外汇市场、土地市场、资本市场等，只有资本市场是在建设市场经济理论指导下设立的，其运行机制也是最市场化的。比如全国统一大市场的体系建设，价格优先、时间优先的成交规则，自愿交易的原则，集合竞价制度，信息披露及透明规范等，以及先进的电子交易系统，都是其它商品或要素市场所不具备的。虽然我国资本市场的建立也肩负着为国有企业改制的重任，但其内在的交易制度都是按市场交易原则设立的，改革开放之初发行国债的计划指令、强行扣缴等行政手段均已消失。这个市场是与市场经济发达国家的市场体系、市场交易制度最接近的市场。而且这个市场交易的商品是各类金融工具，而这类工具的流动性、逐利性、资本性是最强的，是最应该国际化的。我国自从加入WTO以后，金融体系的开放就进入了倒计时，2006年将会全面接轨。国内的银行体系正在按照党中央“资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好”的要求和新巴赛尔协议的要求进行改革，利率、汇率等金融产品的价格也都在摸索市场化改革的路径，资本市场，乃至金融体系的与国际接轨已经不能仅仅用大势所趋来形容，而是近在眼前，是不容回避与否定的。

    “本土定价权”概念将产生隐患

    其实在二十多年前，甚至更早，一批有识之士就认识到，中国是世界的，没有中国的世界是不完整的；同时，世界也是中国的，中国人将活跃于世界的每一个角落。从那时起，我们就在致力于把中国建设成为一个世界的有机组成部分。到今天，世界500强中的400多家大公司在中国设有分支机构，“中国制造”已经遍布全球各地，每年有数千亿美元的商品和劳务进出中国的海关，数百亿美元的投资从世界各国流向中国这个巨大的经济体时，“本土定价权”是多么狭隘。其实我们早已注意到我国股市上的一些悖论：有些学者认为我们股市扩容太快，资金流失严重，但为什么每次新股发行中签率却很低，即使在今年6、7、8三个月的发行中，中签率也都低于1‰，说明有巨大的市场需求得不到满足；虽然有学者提出，大型优质企业的海外上市使国内的投资者丧失了良好的投资机会，但这些“大块头”要是真的在国内上市，国内市场能随时上的了吗？就以此次备受争议的交行两地同价上市来分析，如果交行仅在海外上市，国内投资者会失去投资机会；如果仅在国内上市，国内市场又接受不了，而且也无法吸引到战略投资者；如果两地异价发行上市，按国内市场银行业板块的价格估算，国内价格将高于海外发行价，国内的投资者将给海外投资者作贡献；如果两地同价上市，又会对国内市场形成向下的拉力，挫伤市场信心。除非交行不发行上市，否则不可能有让国内市场各方满意的方案，但不发行上市又是不可能的。

    在近一轮的下跌中，不少机构和媒体提出了我国证券市场到底应如何估值的问题，而且列举了海外市场的大量资料，通过市盈率、市净率、法人股成交价、H股成交价等各个方面来估算国内市场的价值中枢，但许多分析人士都忽略了一个重要的估计因素：国内的法律环境。由于我们的市场体系还没有建立起符合市场经济发展所需要的市场环境，虽然我们自己可以在原来封闭的情况下把股价炒的很高，可以“享受”所谓的“本土定价权”，但在开放条件下，这样的价格水平却得不到海外投资者的认可。因为国内基本法律制度的缺失使海外投资者无法对国内的经济环境、上市公司、发展前景产生确定的预期。而预期是决定资本市场价格的重要因素。当投资者认为市场风险较大时，如果不能获得令他满意的风险溢价，市场价格就可以被认定是高估的，而无论市盈率处于什么样的水平。也就是说，如果我们的市场不能建立起有效的上市公司淘汰机制，高度透明的信息披露机制，强有力的反股价操纵机制等基础制度，即使市场价格水平跌至海外市场同样的水平，也经不起QDII引起的冲击，资金会在风险与收益的平衡中流向海外市场。

    “本土定价权”是一个伪概念

    和其它一些生搬硬套的概念不同，“本土定价权”似乎是一个很有民族气节的概念，迎合了目前市场上一些投资者的情绪与胃口。但作为一个理论工作者，又不可能不对这个概念进行深入的分析，清晰地界定其内涵与外延。如果我们把这个权利定位于国内投资者自主地决定资本市场交易价格时，其实我们十多年来一直是这样作的，正是我们一直在一个完全封闭的市场中交易，然后根据价格的高低决定上市公司盘子的大小、发行速度的快慢，才使我们在从2001年6月开始的，跌幅达到40%的持续下跌之后，又在讨论接轨与估值的问题；也是为了减少对封闭市场的冲击，我们没有认真保护投资者的权益，没有让有欺诈行为的上市公司为其行为承担责任、付出代价，使得上市公司和相关中介机构欺诈投资者的事情层出不穷；我们至今还没有一家上市公司破产，虽然有退市，但受到伤害的仍然是投资者；还有，对于操纵股价的庄家，对于挪用客户保证金和托管债券的证券公司，我们都采取了非常宽大的政策，这样作的结果，就是我们的市场不是一个法制的市场、不是一个透明的市场、也不是一个可以产生明确预期的市场。我们在享受“本土定价权”的同时，破坏了一个市场经济条件下的市场应该具备的基础要素。但市场就是市场，价格作为市场经济的概念，所遵循的只是市场的规律。

    当今世界经济的全球化、区域化趋势非常明显，我国经济正逐步融入世界经济的潮流，我国的金融领域的对外开放也将进入一个新阶段，过去封闭条件下形成的价值总量与开放市场条件下市场交易所能产生的价值总量，会有一个巨额“量差”，这个差就是转轨的代价，我们不可能无成本地消除这个差，也无法把这个差转移给别人，虽然我们现在还有力量决定以什么样的速度消除这个差，但拖延只能使代价更大。

    如果我们在进一步深入，我们除了要坚持“本土定价权”外，我们是不是还要其它金融工具，甚至其它商业及劳务的定价权呢？白菜的，萝卜的？除了我们要这个权利，其它国家，美国、英国、日本，是不是也要坚持类似的权利呢？（中证网）