我们在考虑股权分置的试点方案时，必须从有利于国民经济协调发展、国家金融稳定、股市和上市公司长远发展的高度来进行具体方案的设计，必须采取有效措施来避免全流通对市场的冲击，真正有效地保护流通股股东的利益不再受损。为此，就必须寻找到一种能够对流通股股东现有的股价形成支撑，又能使非流通股股东获得流通权的方案

　　招商证券副总裁　张郁平

　　解决股权分置问题需要新思路在现有的股权分置问题解决方案中，补偿性的全流通方案是一种主流的看法。这类方案的主要依据是，非流通股的发起人股东用一元的每股净资产圈来了５、６元甚至更多的资金，是对流通股股东权益的侵占，因此在非流通股进行流通时，流通股股东理应从非流通股股东那获得一定补偿。这种方案不仅缺乏经济学或法律上的依据，在实际操作中也很难找到让非流通股股东和流通股股东双方都满意的补偿性方案。同时，这类方案实施所带来的市场后果也很难确定，因为补偿性的全流通方案实施后，并不能保证上市公司的每股收益或净资产收益率必然提高，而全流通也不一定就能真正改善企业治理结构（目前沪深市场上已有方正科技、爱使股份等５家公司是全流通的，但其公司治理和盈利状况并没有表现出优于其他上市公司的能力）。如果在全流通实施过程中，不能保证上市公司的每股收益有所提高，公司治理结构的改善也是未知数，同时市场上可流通的股票供给却大量增加，则股票二级市场将面临巨大冲击，大幅下跌将是一个必然结果，流通股股东即使能获得一定补偿，也可能难以弥补市场下跌带来的新损失。

　　因此，我们在考虑股权分置的试点方案时，必须从有利于国民经济协调发展、有利于国家金融稳定、有利于股市和上市公司长远发展的高度来进行具体方案的设计，必须采取有效措施来避免全流通对市场的冲击，这样才能真正有效地保护流通股股东的利益不再受损。而要实现这个目标，意味着必须寻找到一种能够对流通股股东现有的股价形成支撑，又能使非流通股股东获得流通权的股权分置解决方案。因此，如果我们能够设计一种方案，一方面能够有效提高上市公司每股收益或净资产收益率，另一方面能够大量减少需要流通的非流通股的总量，同时非流通股股东也可接受，那么这种方案将不会对市场形成冲击，甚至能够带动市场向好。我们所提出的“以股转债”思路正是这样一种方案。

　　从更宏观的层面上讲，目前中国资本市场发展存在三大问题：一是非流通股的流通问题。这一问题能否有效解决已成为制约资本市场发展的关键性因素。二是大规模扩容问题。资本市场的发展、上市公司的发展都需要从股市不断进行融资，但目前市场的低迷和投资信心的丧失使得扩容难以继续。三是金融市场结构严重失衡问题。目前中国间接融资比重过高，直接融资发展缓慢，２００４年国内金融机构新增贷款规模约为３万亿元，占整个国内金融市场融资总量的８３％，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模只占融资总量的１７％；同时，在资本市场中，债券市场发展滞后于股票市场发展，在债券市场内部的直接融资中，政府债券以及准政府债券发展较快、比重过高，政府支配了过多的资源，而企业债券市场发展明显滞后，在近１０余年中，企业债券年发行规模很少超过５００亿元人民币，企业债券余额在全部债券余额中的比重一直徘徊在３％左右。而在一般的市场经济国家，直接融资市场是以固定收益工具为主，一般占市场份额的２／３，权益类工具一般只占１／３，在固定收益工具中企业债又是主体。我国金融市场结构发展的严重失衡，一方面使得经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重，加大了经济运行的社会成本，另一方面也使得金融风险过分集中于银行体系，影响了金融体系的稳定。同时，企业债券发展的严重滞后也导致金融市场上固定收益类的投资品种明显偏少，难以满足广大投资者日益增长的理财需求。

　　上述三大问题如不能有效解决，将对中国资本市场的发展形成严重制约。同时，当前中国经济发展中还存在诸如公司治理结构不完善、企业战略性重组难以有效进行、社保基金急需大量资金补充等重大问题。这些问题的解决有多种思路，其中，借助全流通的实施来解决上述问题是其中一种较为有效的思路。本文提出的“以股转债”全流通试点方案，对于上述问题的解决都将起到积极促进作用，是一个有望实现多赢的思路。

　　“以股转债”方案的基本思路我们设计的“以股转债”股权分置问题解决方案操作简便，不涉及补偿，可大大节约流通股股东与非流通股股东的谈判成本。该方案大致分为以下四个步骤：

　　第一步，根据国家经济发展需要及行业特性，确定大股东保持控股权所需的比例（如２０———３０％），国家需要控制的重点公司控股比例可高一些，市场化程度高、竞争性强的公司控股比例可低一些。

　　第二步，在保证大股东对上市公司具有控制权的前提下，将其余非流通股按净资产转为长期债券（如２０———５０年期，债券期限可根据行业特性来定，基础设施行业可长一些，制造业可
　　短一些），债券的发行利率可以参考上市公司历
　　史加权平均净资产收益率和市场上同期限的
　　企业债利率来确定，原则上应高于前二者，以保证对大股东具有吸引力。部分非流通股转换为
　　企业债券后，上市公司股本规模将大大减少，每股收益和净资产收益率均有望大幅上升。
　　第三步，将非流通股转化后形成债券按一定比例（如１０％）直接划拨给社保基金，让其享有债权人权利，其余部分由国资委与财政部共同持有。债券可持有到期，每年获取稳定的利息收入；也可委托承销商打包再次发行，一次性变现。

　　第四步，待非流通股转为债券的工作结束后，宣布将剩余的、用于控股的非流通股按市场价直接转化为流通股上市流通。此时，大股东持有的这部分股份具有了流通权，但出于维持控股权的考虑，大股东将其在二级市场大幅减持的可能性并不是很大。这就大大降低了全流通对市场的冲击。

　　“以股转债”方案有望实现多赢“以股转债”方案的实施，将有效解决目前资本市场甚至整个金融体系发展中存在的诸多问题，是一个有望实现多赢的方案。

　　通过以股转债，将有效解决非流通股的流通问题，使上市公司治理结构得到明显改善，有利于上市公司的长远发展；同时，通过实施全流通，能够大大提升上市公司股权流动性，有利于公司进行战略性合作或重组，从而大大提升其投资价值。

　　通过以股转债，可以大大降低需要在市场上流通的非流通股本总量，有效避免因全流通股本过大导致市场大幅下跌的问题。

　　通过以股转债，可以有效增加企业债券供给，为社会提供更多的固定收益类产品，缓解目前金融市场中固定收益投资工具比例偏小的问题，更好满足投资者对固定收益理财产品的需求，并使得整个金融体系的结构趋于优化。

　　通过以股转债并将一部分债券直接划拨给社保基金理事会，可以使社保基金获得稳定的现金流收益，如果社保基金将所获得的债券再次打包发售，将一次性获得大量现金收入。这将有效缓解社保基金资金紧张问题，有利于和谐社会的构建。

　　通过以股转债，可以有效提高上市公司每股收益水平及净资产收益率，这将大大提升股票的估值水平，对股票二级市场价格形成重要支撑，从而确保广大流通股股东不会因全流通问题而再次受损。

　　“以股转债”方案还可以实现非流通股股东和流通股股东的双赢：对于非流通股股东（主要是国资委）来说，不涉及补偿问题，而且可以在保持控股权的前提下按市场价获得部分非流通股的流通权，同时还可以将部分非流通股转化为流动性更高的债券资产；对于流通股股东来说，尽管没有获得补偿，但以股转债使得上市公司投资价值大大提升，二级市场股价有望稳步上扬，因此可以避免全流通给自己带来新的损失。非流通股股东和流通股股东对此方案应该都能够接受。

　　“以股转债”全流通方案的运用在实际中，上市公司为了寻求进一步发展，通常存在再融资需求，但目前市场对上市公司再融资普遍感到恐惧，只要上市公司提出再融资，其二级市场股价必然出现大跌。为了扭转这种状况，保护上市公司正常的融资需求，我们建议：将上市公司全流通方案的实施尽量结合其再融资来进行。只要明确规定，要再融资的上市公司，必须将其一部分非流通股转为企业债券，同时保证：转为债券的非流通股数量＞再融资的股数，以确保上市公司总股本有一定下降，从而保证每股收益和净资产收益率明显提高。如果上市公司每股收益和净资产收益率均有明显上升，则该股票的投资价值将大大提升，其二级市场价格不仅不会下跌，还将稳步上行。这样既可解决全流通问题，又可满足上市公司再融资需求，还可以有效解决因上市公司再融资导致股价下跌的问题，一举三得。

　　根据这一方案，我们对市场上部分上市公司进行了实证分析，取得了较为满意的测算结果。为了避免市场对具体公司进行猜测，下面我们以模拟的上市公司———Ａ公司为例来进行说明。

　　Ａ公司基本情况如下：

　　大盘蓝筹公司，总股本６０亿股，其中非流通的国家股和法人股４２亿股，目前非流通股比例占７０％，刚刚公布的２００４年年报每股收益为０．２５元，净资产收益率为１０％，近一个月的市场平均价为３．８９元。公司考虑到进一步发展的需要，拟进行增发再融资，考虑到其非流通股占较高的比例，为有效抑制因再融资导致的股价下滑，我们同时对其实施“以股转债”的全流通方案。

　　我们假设的方案如下：

　　第一，Ａ公司大股东在全流通及增发再融资后最终保留３０％的控股权，其余非流通股（２９．３９亿股）按净资产（２．５０元）一次性转为２０年期债券，总额度为（７３．４７亿元）；债券利率结合某Ａ公司上市１０年以来的加权平均净资产收益率（５．５３％）和目前市场上１７．４年期限的企业债到期收益率（约５．５４％）、同时考虑对大股东应具有一定吸引力来确定，大约为５．６０％。

　　第二，将非流通股转化后形成的企业债券按一定比例（如１０％）直接划拨给社保基金，让其享有债权人权利，其余部分由国资委与财政部共同持有；债券可持有到期，每年获取稳定的利息收入，也可委托承销商打包再次发行，一次性变现。

　　第三，在实施“以股转债”全流通方案的同时，Ａ公司进行增发再融资。根据市场惯例，我们将Ａ公司的增发价格定为过去一个月市场平均价３．８９元的９０％（３．５０元）；同时，我们根据“在上市公司总股本下降的前提下，确保每股收益和净资产收益率均明显提高”的原则，通过敏感性分析确定Ａ公司再融资的额度（４０亿元）及股本数（约１１．４３亿股）。

　　第四，完成非流通股转化为债券和再融资后，将剩余的占新总股本３０％的非流通股（１２．６２亿股）按市场价直接转化为流通股上市流通。需要再次强调的是，这部分非流通股虽然具备了流通权，但大股东出于维护控股权的需要，将其在二级市场大幅减持的可能性不大，对市场的冲击也应该不大。

　　第五，实施上述方案对各方都将产生有利影响：

　　对于Ａ公司：既实现了全流通的目标，又实现了再融资目标，有利于公司的长远发展；同时，尽管公司财务费用有所增加，但公司每股收益由０．２５元提高到０．２９元，净资产收益率由１０．００％提高为１０．３０％，投资价值明显提升。

　　对于国资委（大股东）：在维持３０％控股权的前提下使这部分非流通股按市场价获得了流通权，同时还将部分非流通股转化为流动性更高的债券资产，使国有资产的流动性大大提高。

　　对于社保基金：通过“以股转债”方案的实施获得了７．３５亿元、年利率５．６０％的债券资产；如果将所获得的债券资产再次打包发售，将可以一次性获得大量现金收入。这将在一定程度上缓解社保基金资金紧张问题。

　　对于二级市场和原有流通股股东：“以股转债”不仅大大降低了需要全流通的非流通股额度，而且使得上市公司投资价值大大提升，因此有利于股票二级市场稳定向好，这将有效避免因全流通给社会公众投资者带来新的损失。

　　对于整个金融市场：通过“以股转债“方案的实施，企业债券供给将大大增加，这将有效改变金融市场上固定收益类投资品种比例明显偏低的局面，促使金融体系结构趋于优化，降低整个社会金融风险；同时也为投资者提供了更多的固定收益类理财产品。

　　股权分置问题的解决是一个庞大的系统工程，其艰巨性、复杂性远超我们的想像，因此其解决过程也将是长期缓慢的，不可能一蹴而就，也不能寄希望通过某一个方案就能解决这一问题。本文提出的“以股转债”方案并不一定适用于所有上市公司，但决策者可考虑利用这一方案选择部分合适的公司进行试点，这样有利于市场对股权分置问题的解决形成良好预期。

　　对于ＩＰＯ或不适用“以股转债”方案的上市公司，可以根据“分散决策、分类表决”的原则，发挥市场智慧，采用其他股权分置解决方案。（中证网）