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| 泸州老窖 2006步入高增长高分红时期 | ||||||||
| (2005-11-10 08:58:53) | ||||||||
| 寻找“稳定收益”型股票（系列五）
泸州老窖主要财务数据及预测 项目／时间 ２００４Ａ ２００５Ｅ ２００６Ｅ ２００７Ｅ 主营收入（百万） １，２８２ １，５７７ １，９２２ ２，２７４ 经营利润（百万） １２９ ２２０ ３６５ ５２２ 净利润（百万） ４５ ５８ １９１ ２８２ 每股收益（元） ０．０５ ０．０７ ０．２３ ０．３４ 净资产收益率 ３．０％ ３．７％ １１．９％ １６．７％ 股息率 ０．７％ ０．９％ ３．０％ ４．４％ 国泰君安证券 乔奕 由于过去几年未能及时进入高档酒市场，导致公司过去几年收入增长和利润率始终差强人意。公司从2000年起付出的市场努力正逐渐体现出成效:高档品牌“国窖1573”在局部地区进入成长期，2005年前三季度EBIT率同比上升2个百分点。2006年随着高档酒对利润贡献的提高以及费用率的下降，公司业绩将出现爆发性增长。 公司股改方案承诺2006－2008每年增长30％以上，并承诺分红率高于70％。公司兼具高成长和高分红的投资价值，给以“增持”评级。 2005年经营已出现拐点 公司从2000年起付出的市场努力正逐渐体现出成效:代表公司高档酒品牌的国窖1573产品销量从2001年的177吨上升到2003年258吨，2004年进一步上升到477吨，对公司白酒销售毛利的贡献也上升到34％。 从2005年来看，前三季度收入同比增长13.5％，而经营利润同比增长了36％，EBIT率上升2个百分点至13.6％，主要原因为高档酒比例的上升导致毛利率上升2.7个百分点，同时摊销费用下降导致管理费用率亦下降2.7％。预计全年EBIT率提高至14％，但由于上半年公司计提两项长期股权投资减值准备，因此净利润率不会有明显提高，预计净利润增长27％，与收入基本同步。而2006年随着高档酒对利润贡献的提高以及费用率的下降，公司净利润率和EBIT率的表现将趋于同步。 因此，虽然公司盈利能力和利润率在2005年出现拐点，但业绩的腾飞将在2006年出现。 “国窖1573”带动业绩腾飞 公司的“国窖1573”市场前景乐观，目前在北京和以成都为中心的川渝地区已进入成长期，2005年在北京的销售收入可达到1亿元。随着产品增强对高端人群影响力，在上述地区进入成熟期，销量还可有较大增长。 目前该产品在以江浙为主的华东和以山东、河北为主的华北地区已进入市场导入期，2006、2007年将进入成长期，此外公司从2005年11月起加大力度开发以广州、深圳为主的华南地区。因此，未来3年1573每年销量增长400吨应该是可预期的前景。此外，从国内主要高档酒品牌销量来看，1573与其他主要高档品牌在销量上的差距也是其市场潜力的参考。 公司规划在未来2－3年之间，将以进一步收缩投入、适度提价、导入较高利润率新品等方式，增加产品毛利率，改善产品结构。随着公司在中高档产品上的增长，低利润率产品的销售下降对公司的影响将逐渐降低。此外，公司另有一部分独立品牌，其经营模式为公司拥有品牌所有权并提供生产，但销售全部交由经销商负责，这部分酒的毛利率为28％，2004年对公司白酒毛利的贡献达到17％，由于期间费用由经销商承担，对公司利润贡献也不可小视。 费用率有下降空间 由于进入高档酒市场较晚，公司为推广“国窖1573”付出了高于竞争对手的成本，过去三年营业费用率高居不下，比茅台和五粮液高出10个点以上。由于1573在全国范围内的品牌知名度还不够，公司未来在这个产品上的营销投入不会减少，但随着1573在北京、川渝地区进入成长期，公司在上述地区的市场投入费用将会下降，因此随着公司销售规模的扩大，未来几年公司营业费用率将逐步下降。 公司过去几年实行员工身份转换每年承担较高的费用是导致公司管理费用率较高的主要原因，随着2005年最后一笔买断员工身份费用的摊销完毕，未来公司管理费用率将有所下降。 此外，由于员工身份转换费用属于税前列支项目，导致过去几年公司实际所得税率显著高于贵州茅台和五粮液，2005年公司公布对两项长期股权投资减值进行全额计提，金额达3000万，因此今年实际税率估计会高于2004年。2006年起公司将轻装上阵，实际税率将有较大幅度下降。 兼具高增长和高红利优势 公司目前的盈利能力非常低下，2004年ROE(净资产收益率)和ROIC(投资资本回报率)分别仅为3.0％和3.2％。通过与贵州茅台和五粮液的比较，我们发现造成泸州老窖盈利能力低下的原因是净利润率过低。如我们前文分析的，随着公司高档酒贡献的上升以及费用率的下降，公司净利润率将有明显改善。我们预计2006、2007年公司净利润率可分别上升到9.8％和12.3％。随着公司收入规模的扩大，其资产周转率也将有所上升，因此预计2006、2007年ROE可分别提高到11.8％和16.8％。 公司最近公布的股改方案中，第一大股东泸州市国有资产管理局做出了两项非常有吸引力的承诺: 1、“如果公司2006－2008年度的净利润不能满足以下条件，启动股份追送承诺条款:2006年度公司扣除非经常性损益后、以目前总股本841，399，673股计算的每股收益不低于0.2元/股，2007年度、2008年度每年扣除非经常性损益后的净利润均比上年增长不低于30％。” 2、“在公司股权分置改革方案实施之后，泸州市国有资产管理局将在股东大会上提议并投赞成票:泸州老窖今后五年的现金分红比例不低于公司当年实现的可供投资者分配的利润的70％。” 根据我们的盈利预测，我们认为公司完全有能力做到上述业绩增长和分红承诺。我们预测公司2005－2007年复合年增长率为121％，未来三年PEG仅为0.64，远远低于贵州茅台和五粮液，按当前股价送股后计算2006年股息率预计为3.83％。 最后要提请投资者注意投资风险:公司消费税避税比较严重，一旦国家调整税收政策或加强税收征收，公司利润率将面临下滑的风险，而我们对公司的盈利预测中并没有考虑这一因素。（中证网） |
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