基础设施建设 消费升级“世界工厂”
 
　　国泰君安证券研究所行业公司部

    钢铁 工业化和城镇化支撑长期增长

　　2004年我国GDP增长预期为8%左右，全球经济形势普遍看好。国际钢铁协会（IISI）对全球钢材需求量预测：2004年全球钢材需求量将达到9.36亿吨，比2003年增长5.8%。其中中国为2.9亿吨，同比增12.8%。世界银行预测，预计2003年全球钢产量将达到9.52亿吨，较2002年增加5000万吨，增长6%；2004年钢产量有望进一步增长，突破10亿吨大关，开工率已达到95%以上，世界性的钢材供不应求已经出现。
　　宏观经济向好造成对钢材需求潜力巨大，固定资产投资规模的“惯性”增长，将是钢铁行业高速增长的重要保证。工业化和城镇化的两个轮子支撑着钢铁行业的发展，工业化支撑着板材类产品的发展：热轧板、冷轧板、中厚板、不锈板、镀锌板等。城镇化支撑着建材类产品的发展：线材、螺纹钢、中厚板、H型钢等。目前产能的扩张日益受到电力、矿石、焦炭等原燃料的制约，国家有关钢铁行业“门槛准入制度”即将出台，将减缓行业产能过快发展的竞争压力，有利于现有上市公司的稳步发展。国家商务部继美国取消“201条款”后，宣布无条件取消执行了1年半的对“五类板材产品”实施3年长期保护的政策，不会对国内钢材市场造成冲击，必要时国家可启动对冷轧板的反倾销措施。出口退税政策对行业影响不大，但人民币预期升值的压力将使进口钢材的价格降低，从而影响国内整体钢材价格水平，但有利于进口原材料，如矿石、废钢等原料的进口，降低成本。
　　目前大部分上市公司都有自身的矿山资源，多数公司与国外矿山公司建立了战略同盟关系，签定了5-20年的长期合同，价格具有一定的锁定期，预计2004年这部分进口矿石价格将增长15%左右，仍大大低于当前的市场价格。此外，由于钢铁项目建设的规律，2004年一些关键产品的产能增长有限，加上国家制止行业投资过热的政策出台以及原燃材料的短缺，将导致“无效产能”的企业停产，有利于现有上市公司经济规模的发挥。
　　2004年的钢材价格受需求及成本推动，走势仍以稳定趋上为主，各类钢材价格将出现季节性波动，但仍呈现高价位运行态势。预计钢材产需继续维持15%以上的增长，行业业绩将保持20%左右的增长。
　　钢铁板块目前依然存在估值错位的问题，股价并未反映钢铁板块的价值。钢铁板块估值的重新定位将是2004年的主旋律之一。鉴于行业良好的成长性，中国钢铁板块的合理市盈率应在20-25倍。
　　重点推荐的上市公司有宝钢股份、鞍钢新轧、武钢股份、马钢股份、邯郸钢铁、唐钢股份、新钢钒、太钢不锈、韶钢松山、安阳钢铁、酒钢宏兴、新兴铸管、南钢股份等。
 
 
    电力 多项重估下的高增长
 
　　作为防御性公用事业，电力行业通常呈现供给、需求和产品价格的相对刚性，而2003年行业进入新的景气周期，需求、供给和电价刚性先后被打破。在需求和政策的主导下，2004年的电力上市公司仍需要从多方面重新估价。
　　首先，需求的飞速增加引导行业快速增长。预计2003年全年发、用电量增长在15%以上。2004年基于宏观经济的持续向好以及主要电力消费行业的稳定增长，我们仍继续看好电力需求在2004年的增长：2003年用电量高增长的基数作用，将使2004年需求增速略有回落，预计在11-13%之间，用电量将首次突破2.1万亿千瓦时。电力过剩－平衡－短缺的变化过程必将引发电力企业利润的持续增长，基于此，上市公司定价将继续重估，应关注需求旺盛地区（华北、华东、广东、西北、川渝）和需求快速回暖地区的电力公司（东北）。
　　其次，关注短缺阶段的供给规模扩张。供给不足带来的大范围缺电使得电力投资和建设大量增加：估算2003、2004和2005年分别有2700、3550和3900万千瓦机组投产，但2004年全国装机容量缺口将进一步加大到2000万千瓦，2006年装机容量缺口将大为缩小。需要注意的是2006年的基本平衡并不意味着机组利用率的下降，未来3-5年内机组利用率仍将保持在高水平。对上市公司来说，在此基础上利用新建或收购机组实现外延式增长仍是利润增量的主要来源，亦将作为我们选择公司的主要标准。
　　再次，产品价格与政策预期的重估。2004年电力体制改革进入第二年，在国务院“5号文”的原则框架下，五大发电集团已正式独立运作，厂网分开后发电资产划转交付已经完成，而电价改革方案的出台，为进一步改革定下了框架，预计在供需平衡基础上实现市场定价机制还需要3到5年的过渡期。
　　最后，由于电力短缺，电力买方市场在近两年难以再现，原期望的电价走下降通道的电价改革不会出现。而发改委最新颁布的124号文，普调燃煤机组上网电价0.07元/千瓦时，以抵消燃料成本的增加，并对用电优惠、新机组电价作出了对行业有利的规定，坑口电厂、低煤耗电厂将相对受益；预计在国务院相关会议精神的指引下，对超发电价、分时电价的规范将加强，对发电企业亦是进一步的保护，将进一步引发行业公司价值的重估。东北、华东区域电力市场试点有望改善电量分配的不平等现象；新排污收费政策实施进程虽有待观察，水电、天然气发电受益已是不争事实。行业政策的灵活和务实将是行业成长的有力保证。
　　另外，人民币的可能升值会给如漳泽电力、国电电力等公司带来汇兑收益。行业龙头公司的高定位亦将重估行业定价标准，行业内将加剧分化。建议继续关注兼具成长性和低PE的公司：华能国际、深能源、ST华靖、国电电力、通宝能源、申能股份、长江电力和深南电等。
 
 
    煤炭 下游需求仍然强劲
 
　　煤炭行业是典型的资源和劳动密集性行业，行业集中度低，产品的市场需求受宏观经济和相关下游行业发展的影响较大。2003年在“关井压产、总量控制”等因素的影响下，保持了自2000年以来的恢复增长势头。当前国民经济正处于新一轮经济周期的上升期，预计2004年煤炭需求增加1.5-2亿吨。
　　2004年，电力、冶金两个行业仍然是煤炭新增需求的主要方面，在2003年新增发电机组2700万千瓦左右的基础上，2004年新投产机组3500万千瓦以上，预计2004年全年发电量将达到2.1亿千瓦时，其中火电1.7-1.75亿千瓦时，电煤消耗量为8.5-8.8亿吨，比2003年增加9000万吨以上；冶金行业，2004年预计钢产量完成2.45亿吨以上，比2003年增加3000吨，增加原煤消费4500万吨左右。目前，国内冶金高炉在建规模8600万吨，对冶炼精煤的需求仍将持续，冶炼精煤等稀缺煤种将继续紧张。
　　出口方面，2003年出口9000万吨左右，在国内煤炭需求紧张的情况下，国家计划2004年减少出口1000万吨，全年出口8000万吨左右。不过，在世界经济复苏、美元贬值、海运价格大幅提升等因素作用下，国际国内煤碳价差继续扩大，出口仍然有较强的动力。
　　近几年全国没有开工煤矿新井。企业主要通过内部挖潜来增加产量，2003年大部分国有重点煤矿已达到设计生产能力，2004年再大幅增产能力有限。同时因资源枯竭、破产关闭矿井，每年要报废生产能力1300万吨，这将影响煤炭未来供给能力。
　　2003年1-9月，小煤矿产量增长高达53%，从政策导向上来看，小煤矿的发展将受到限制。03、04年是煤炭行业关闭破产的高峰期。同时，煤炭企业的安全生产，仍然是考量各地政府政绩的重要因素，小煤矿的增产，仍将以安全生产为前提。
　　从目前勘探和新井建设速度、现有煤矿的生产能力、小煤矿的调控目标等方面分析，2004年、2005年，我国煤炭缺口将分别达0.4亿吨、1亿吨。
　　2004年煤炭价格和石油价格将保持联动，每桶油价与每吨煤的价格比为1∶1.5，因此国际石油价格下降到每桶18美元之下，才会对煤价造成冲击。在世界经济复苏、美元贬值等因素影响下，如果2004年欧佩克油价能够稳定在22-28美元，在国际海运价格大幅上升的情况下，2004年国际煤炭价格将继续走高。
　　2004年的计划内动力煤价格将在去年上涨的基础上，上限每吨调升12元。在各煤种价差拉大之下，非计划动力煤价格仍将上涨。动力煤的需求增长速度超过煤炭需求的平均增长速度，并且我国动力煤占煤炭消费的比重会逐步增加，所以，2004年煤炭企业利润的主要增量，将来源于动力煤价格提价所带来的收益。
　　在煤炭行业上市公司中，积聚了具有代表性的几大煤炭综合类公司，如兖州煤业、西山煤电、国阳新能等，这些公司未来市场份额会快速的增长，同时向高附加值行业的延伸也会大幅增加，未来盈利水平和盈利能力有望持续增长。
 
 
    汽车 龙头更具投资机会
 
　　汽车业上下游关联度极强。其对促进内需、拉动国民经济的作用远大于一般制造业。国家大力发展公共交通、大力发展物流配送体系建设，鼓励汽车消费尤其是私人消费的政策，使汽车业面临良好的发展环境。预计2004年汽车业仍将保持20-25%的增长速度，汽车产量有望突破500万辆，其中轿车将突破240万辆。
　　从产业政策和消费政策看，对一汽、东风和上汽为代表的国内汽车大集团是有利的，在逐渐摒除地方保护之后，将有利于加快形成我国“3+6”的汽车生产格局。受交通条件的制约，一些地区可能会出台限制轿车快速增长的政策，但对于盈利能力极强的中高档轿车影响不大。如果继续大力推行公交优先，那么对于客车行业也是一个机遇。限制载货汽车的超载使用将有助于重型载货汽车的恢复性增长。
　　目前全国汽车产能为650万辆左右，实际产能利用率与国际70-75%的水平基本相当。投资者可重点关注一汽、东风和上汽为代表的国内大集团，因为“3+6”企业个数虽然不多，但其集中度已经达到了90%以上，对市场的影响更为直接。
　　汽车行业2003年前11个月的产销情况正常，客车的产销率超过了100%；轿车库存增加，但库存不足1个月的产量，是在一个合理的范围内。轿车的库存不超过1.5-2个月的产量，就不会导致行业运行情况的恶化。
　　按照我国加入WTO的承诺，到2005年汽车进口配额和许可证将取消，2006年关税将降至整车25%、零部件10%的水平，因此市场担心届时进口整车对国产汽车会产生严重的冲击。其实整车的运输较零部件的运输成本要高，并且简单地在一国销售而不搞售后服务是根本不可能的。因此，在国际汽车业巨头几乎都已在华设立合资企业的情况下，以进口关键零部件实现“销地产”的策略是最有利的。所以今后除了高档车领域由于本土化生产不利于降低成本外，绝大部分车型都将会实现本地化生产、销售，甚至还会有出口。
　　钢铁、橡胶等原材料业的价格变化与汽车业的盈利相关。目前看大型汽车公司能够通过内部挖潜予以消化原材料涨价因素，但是如果出现原材料持续的大幅度涨价，则会影响汽车业的盈利。
　　汽车板块是2003年的主流投资热点，目前汽车板块又积蓄了进一步走强的能量。其中个股的走势，强弱分化会相当明显：整车公司要强于零部件公司，行业龙头要强于一般性企业。
　　上海汽车：投资收益占盈利的80%以上，其中对上海通用的投资收益占盈利的60%左右。2004年上海通用将生产高级轿车，该车种目前的盈利水平极高，对于进一步提升公司业绩具有重大作用。此外上海汽车正积极介入汽车销售和汽车金融服务领域。
　　福田汽车：轻型汽车产能已多年位居全国首位，重型载货汽车的产销也异军突起，跻身全国第五。其最大优势在于产品的规模优势和内部灵活的经营机制。公司将非车业务剥离后有利于与国际汽车巨头戴-克公司的合作。公司正加紧重卡基地二期工程建设，最终将形成10万辆的生产能力。
 
 
    港口水运 继续看好
 
　　2004年全球经济增长速度加快，对全球经济贡献度日趋加大的我国经济也将保持高速增长态势，这将为我国港口和水运行业提供有利的外部经营环境。而出口退税率下调和汇率变动等不确定因素，将对我国的货物流向和进出口结构产生一定影响，但难以改变我国港口和水运业的高增长趋势。我们预计，2004年，随着我国港口作业效率、装卸设备技术水平、深水泊位供给能力的不断提高，货物和集装箱吞吐量将分别获得15%和30%左右的增长；对原油、铁矿石、煤炭等大宗货物的巨大需求、老旧船舶报废速度加快等因素，将使我国目前水运能力吃紧的现状得以持续，沿海运价指数预计将在目前1400点的高位上获得5-10%的增长。
　　我们认为，港口类上市公司中，上港集箱、深赤湾、天津港和盐田港作为区域性枢纽港，其天然的垄断性、由于供需不匹配所造成的新增能力快速盈利（亦即良好的成长性和盈利能力），使其仍然具有较高的投资价值；水运类上市公司中，值得重点关注的主要有中海发展、中远航运和南京水运。
　　我国经济、区域间贸易和汽车保有量的快速增长必将带动公路桥梁车流量的持续高速增长。但从企业运营角度考虑，主要干线道路最近两三年纷纷进入大修期、超重超载导致道路维护成本增加、治超又导致短期车流量下降、新建道路增长较快等仍将是2004年收费路桥企业面临的主要问题。
　　从投资价值角度考虑，目前国内收费陆桥类上市公司平均市盈率为60倍，同一家上市公司A股和H股市盈率相差一倍以上，国内市场收费陆桥板块市场定价普遍偏高。上市公司中具有相对投资价值的主要有中原高速和福建高速。
　　2004年，城市交通类企业将从SARS阴影中摆脱出来，全年实现正常运营。随着城市化进程的加快和公交先行战略的推广，地面常规公交、轨道交通、出租车等多种交通工具将构成城市交通多元化体系，彼此间的竞争与合作也将加剧。作为大众交通工具的地面常规交通和轨道交通具有明显的公用事业特征，其客运量预计随着城市化建设的不断推进呈稳定增长趋势，盈利能力在一定程度上受政府调控制约，基本保持相对于其他细分行业为低的平稳水平。
　　目前，我国城市交通类上市公司的市场定价基本处于合理水平，其中北京巴士由于具有当地月票取消带动公司收益大幅提高的良好预期，因此建议投资者积极关注。
 
 
    航空 走出低谷
 
　　受SARS冲击、航油价格上涨等因素影响，航空业在2003年普遍陷入深幅亏损。虽然自2003年5月1日起获得民航建设基金、营业税减免等优惠政策的扶持，但却被日元升值导致的汇兑损失所冲销。随着2004年航空业的运力投放增长、客座率和收益率上升，以及对人民币升值、航油价格下降、民航基础建设基金取消的预期，2004年航空业上市公司将迎来复苏性增长。
　　在航空公司的总运营成本中，航油成本占航空公司运营成本普遍超过20%，如2002年南航的航油成本比重为26.81%、东航为25.23%。由于我国航空公司普遍缺乏对航油价格风险的对冲手段，因此航油价格上扬对航空公司的盈利水平造成极大冲击。2003年居高不下的世界石油价格持续推高航油价格，我们相信2004年航油价格将总体出现下滑，已经逐步得到体现的国际与国内航油价格差价缩小，将降低2004年的航油成本水平。
　　占航空公司国内客运收入5%和国际收入2%的民航基础建设基金一直是航空公司的沉重负担，SARS之后民航运输业享有的减免民航基础设施建设基金、对旅客运输业务和旅游业免征营业税、城市维护建设税、教育费附加的优惠政策一直延长至2003年底。业内普遍预期自2004年开始民航基础建设基金将不再征收，而取代为航路费或机票税等形式。由于民航建设基金金额巨大（2002年民航建设基金占航空公司收入比例及金额分别为：南航4.24%，7.98亿元；东航3.22%，4.31亿元；上航4.66%，1.61亿元），因此这将对上述三家航空公司的利润起到明显的提升作用。
　　人民币升值成为2004年中国经济乃至资本市场最牵动神经的一个主题。而航空业上市公司将因人民币升值收到双重收益。首先，由于国际航油价格以美元报价，因此人民币升值将降低占航油燃料1/3比重的国际航油成本，同时也将间接影响国内航油成本下降。其次，航空业上市公司融资租赁飞机产生负债主要以美元、日元为主，2003年下半年尤其是9月以来日元兑美元汇率大增（导致日元兑人民币汇率自2003年6月30日的0.06928上升至0.0773、涨幅达11.6%），因此2003年报航空业上市公司如东航、南航均将面临巨额汇兑损失。同样，如2004年人民币按预期升值，航空业上市公司亦将获得不菲的汇兑收益。
 
 
    工程机械 子行业将出现分化
 
　　工程机械行业作为周期性行业，受固定资产投资和宏观政策影响较大，预计2004年全社会固定资产投资增速不会低于20%，行业销售收入将增长20%。需求结构变化导致细分子行业有区别，2004年看好挖掘机、混凝土机械和路面机械子行业。
　　在铲运机械领域，由于施工模式变化和按揭销售的推出，挖掘机相对于装载机的配置比例逐步提高。而《散装水泥发展“十五”规划》的颁布使拖泵和泵车需求快速增长，高等级公路通车里程的增加使路面机械需求扩大。城镇化进程的推进使得小型工程机械市场容量正在逐渐扩大。
　　不利因素有，外资、民营资本加快进入，导致产能扩大，竞争激烈，如挖掘机行业产能增幅最大，将达到4.1万台。另外，通胀将带来成本压力。2003年钢材价格上涨使行业平均毛利率有所下滑，2004年生产资料和生活资料价格均预期上涨，而行业竞争导致产品降价，会压缩企业利润空间。
　　就产业周期来看，全球工程机械巨头正加速向中国转移生产，使得该行业在国内成为新兴的高成长行业。通过比较，除了规模、盈利能力差别外，国外工程机械行业巨头平均PE为20倍左右，而国内行业龙头仅为17倍左右。因此，目前国内工程机械类龙头企业定价明显低估，其中看好常林股份、三一重工、中联重科和桂柳工。
　　常林、三一和中联作为挖掘机和混凝土机械的行业龙头，2004年净利润增长都在30%以上，三者的利润增长点分别是合资子公司江苏现代的投产、路面机械的崛起以及对中标实业和浦沅集团等一系列并购。而桂柳工作为装载机行业龙头，通过成本控制保持高于行业平均的毛利率。（执笔：姚伟、沈石、郑东、周明、侯继雄、张欣、许运凯、陈亮、高广新、李质仙） （中证网）