华夏证券 银国宏 刘孝和

    长假之前的连续破位主要来自对更猛烈紧缩政策的担心，虽然这种担心没有在长假结束后成为事实，但直接导致了两种预期的产生：一种是短期内更猛烈的政策不会出台，市场在等待新的宏观数据和政策变化，有望进入一个相对平静的阶段；另一种是在没有新的数据消除这种担心之前，这种没有实现的担心会进一步成为市场上方的重压，市场无法获得新生动力。

    显然，按照股票市场根据预期变化的规律分析，市场最有可能做出的反映是：第一种预期有望导致反弹出现，但第二种预期会成为制约反弹空间的枷锁。因此，一个最基本的判断是，市场最终消化紧缩效应，走出因紧缩政策导致的调整周期，需要时间、需要数据，其他任何的外力在短期内恐怕都很难改变多数投资者对紧缩政策的担心。那么目前可以做的应该是两件事：第一件是如何应对紧缩效应下的市场风险；第二件是等待政策变化，并不断调整2004年初形成的中长期判断。

    客观地讲，指数自4月以来已经将多数投资者的战果吞噬大半，对2004年初开始转变策略，关注基础产业的投资者而言已经形成亏损。随着大盘的下跌，指数风险或许已经得到较大程度的释放，但具体品种的风险仍然需要重点关注。目前来看，回避紧缩效应风险的策略分两种：一种是卖掉周期性品种，换入非周期性品种；另一种是卖掉周期性品种，空仓等待。可以说，笔者认为这两种策略在4月中旬都是好的策略，但进入5月或许就有些不合时宜，因为目前可能是周期性品种连续释放风险告一段落的阶段，要么在下一步释放风险时可能从整体下跌转为分化下跌，要么在下一步的市场反弹过程中成为最有力度的品种。因为紧缩政策是针对整个行业的，行业中的不同企业将因为规模、产品结构、资产负债率高低等因素的差异而在业绩走向方面大不相同，或者是紧缩政策对周期性行业产能和需求的影响在相抵之后并不坏，那么这些品种的价值至少在下跌之后是存在的。因此，笔者认为，以目前的紧缩政策力度和未来的预期判断，周期性行业仍然面临很大的压力，的确需要减仓，但减仓要把握两个原则：第一，连续下跌之后必有反弹，反弹幅度至少应在5％—8％；第二，整体下跌之后必有分化，企业规模和产品结构是基本面的分水岭，而累计涨幅大小则是市场层面的分水岭。

    至于减仓周期性品种之后是买入非周期性品种，还是空仓等待，笔者同样以为两种选择都有些极端，两种选择在市场处于紧缩效应下或走出紧缩效应周期可能都无法获得好的收益，具体原因是：（1）买入非周期性品种远比买入周期性品种要难得多，因为非周期性行业的竞争往往非常激烈，企业的定价能力较弱，竞争优势来自于规模、技术、成本或对特殊资源的控制，所以企业之间的业绩差异要比周期性行业大很多，这就决定买入非周期性需关注龙头，从企业入手，而不能再象买周期性行业一样只要把握住行业，收益都不会太差；（2）整个市场从中长期趋势来看，已经走出低迷周期的判断还没有发生变化，整个市场的预期、增量资金的入市成本与过去的下跌周期已经完全不同，所以笔者判断指数的下跌是有时间和空间限度的，调整是有针对性和阶段性的，而不是新的下跌周期的开始，那么在仅比熊市低点高250点的位置空仓就值得商榷。因此，笔者认为应对紧缩效应下的市场风险，最好的策略应该是：按照一定标准有选择地减仓周期性品种，开始更多地关注企业，关注周期性行业和非周期性行业中的那些具备盈利增长潜力、市场定价水平偏低的品种。

    当然，另外一件看起来多少有些无能为力的事也必须给予关注，就是“等待政策--调整预期--修正策略”，应该说这是具有战略意义的。实质上，根据政策调整策略，核心是认识政策对整个经济、对不同产业的影响究竟会怎样。当然，现在是很难做出准确判断的，但笔者认为首先认识本次紧缩政策的调控意图应该十分重要。在笔者看来，调控的目标是指向投资的，而调控的对象则直接指向贷款增长，因此实施紧缩政策的基本判断可以归纳为贷款增加过快导致投资过热，所以笔者以为紧缩政策的本质应该是针对防范银行风险的，即防止投资过热导致产能扩张过快带来经济增长硬着陆，从而产生大批的银行不良贷款。得出这一判断的一个依据是，严加限制的行业都是投资品行业，钢铁、水泥、电解铝属于典型的投资品行业，而房地产则兼具投资品和消费品行业的双重属性，而热度同样不低的汽车行业则不在其列。那么这样推下去，目前的紧缩政策侧重于限制上游产业、投资品产业的产能盲目扩张，而对产生需求的下游产业、消费品产业相对宽松，需求受到直接影响的例外是房地产行业，另外是上述行业自身再投资的需求也受到限制。因此，目前决定更猛烈紧缩政策会否出台的关键除了投资增速变化之外，贷款规模增长和结构变化同样显得十分重要。投资增长数据出现变化至少需要1－2个月的时间，一方面因为紧缩政策出台到发挥效应必然有个时滞，另一方面4、5月份的数据会由于去年非典因素而影响对政策效应的判断，但管理层显然更容易掌握银行贷款规模和结构方面的数据，所以我们判断未来紧缩政策是否变化，不能仅仅根据投资增长数据做出，再加上还需要关注美联储的动态，因为这涉及人民币升值压力的问题，可以说目前做出政策变化的判断比以往更加困难。目前可以做出的只能是一个很宽泛的判断：一是更猛烈紧缩政策出台未必一定根据投资增长数据做出，二是紧缩政策的预期在未来1－2个月内会继续存在。

    总之，更猛烈的紧缩政策会否出现、何时出现以及出现后的经济增长态势、产业盈利变化已经成为我们判断市场何时走出紧缩效应的核心因素，对市场中长期的判断也将因此而需要不断调整。（中证网）