昨天( 2004年07月28日 )推出的首份试点公司方案即遭质疑

    先闻其声后见其人,当以股抵债这个新名词频繁见诸报端的时候,管理层和上市公司在2004年7月28日联手为其揭开了最后的面纱。先是管理层为以股抵债开启"绿灯",证监会和国资委有关负责人表示,原则同意在上市公司进行"以股抵债"试点。通过试点总结经验,使之成为解决控股股东侵占上市公司资金问题的有效措施。紧接着,电广传媒亮出了第一份"以股抵债"解决大股东关联欠款的方案,股份定价问题引起了人们的种种质疑。以股抵债成为证券市场的新焦点。

    ■大股东拖欠1000亿没钱就交权

    欠账还钱这个最基本的道理在资本市场却没了立足之地,相反,大股东长期拖欠上市公司资金倒成了天经地义的事情。

    从前些年的"猴王案"、"三九案"、"轻骑案",到近期爆发的莲花味精、新天国际、华北制药、*ST龙涤、山西焦化、海南高速等欠款大案中,上市公司都充当了"提款机"的角色,而大股东则成了恶意欠账的"无赖"。下面是一组惊人的统计数字,目前近半数上市公司存在大股东或关联方侵占现象,资金被占用总额约1000亿元,深圳本地51家上市公司的拖欠资金就高达55.61亿元。与此同时,越来越多的公司不堪重负被"掏空"到亏损甚至退市的地步。在连续两年亏损的上市公司中,70％存在控股股东侵占资金行为；在已退市的15家中,其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。

    而在"一股独大"的特殊背景下,作为债权人的诸多上市公司,也对大股东欠款逆来顺受,沉默是金的结果是讨债不积极,拖欠则恶性循环,最终形成中国股市的老大难问题。事实上,监管层对于这个顽疾也没少操心,今年以来,各地的清欠运动相当有声势,其架势与前几年为民工讨工钱的感觉有些相似。但清欠的效果并不理想,最让管理层头疼的是大股东用什么还债,毕竟能拿出现金还债的大股东寥寥无几,而以资抵债的方式又滋生新的矛盾。以股抵债也就由此逐渐浮出水面,并得到越来越多专家学者的认同。

    对于上市公司的大股东而言,其手中的财富就是资产和股权,既然没钱还债,那就交权抵债,从某种意义上,以股抵债相当于法院对于欠债者的"强制执行",其目的有两个,一是为缺乏现金清偿能力的大股东提供一个现实的还债途径；二是逐步根除再发生资金占用的可能性。

    专家分析,从可操作的层面看,并不是所有公司都适合以资抵债的方式,大股东欠款巨大且持股比例高的上市公司比较合适,但对于净资产值为负值的ST公司,以股抵债则不太现实。 

    ■解决欠款优化股本四项制度精选试点

    以股抵债等同于定向回购,就相当于将大股东的欠款变成回购款,回购大股东相应数量的股份再进行注销。

    正面意义是通过回购注销缩小公司股本,从而提高了每股收益和净资产收益率,上市公司的质量得到一定提升。而负面影响是大股东侵占的巨额资金化为乌有。一般而言,在公司现金宽裕并没有很好投向的时候才会选择定向回购。显然用欠款回购是不得已而为之,对照大股东赖账不还、长期侵害中小股东利益的困境,以股抵债毕竟提供了一个具有可操作性的途径,其积极作用是无可厚非的。

    所以,在管理层为以股抵债大开绿灯后,谁能成为第一批试点颇受关注,曾经有传闻称华北制药、三九医药和电广传媒是首批试点公司。昨天,电广传媒已经率先出炉了以股抵债的方案,看来是准备在前。阿继电器也同期发布了即将实施以股抵债计划的预告,似乎试点的希望也很大。可能市场对以股抵债试点的效果尚有分歧,两只股票都明显放量高开,但总体涨幅不算很大。

    为了给"以股抵债"试点护航,证监会与国资委有关负责人在昨日的答记者问中特别强调了四项"制度安排",第一点是针对以股抵债的定价问题。由于以股抵债的定价基础不同于一般的股权转让,应当考虑纠正侵占过错的特殊性,试点公司应在中介机构专业意见的基础上,合理形成以股抵债价格。第二点是针对信息及时披露问题。为切实保护股东、债权人等利益相关者的合法权益,要求试点公司在实施以股抵债中及时、完整、准确披露相关信息。第三点是针对股东表决问题。在股东会表决时,要由非关联股东或其代理人的三分之二以上表决通过。同时,为鼓励和支持中小股东行使表决权,独立董事将向社会公众股东公开征集投票权。第四点是针对流通股股东赔偿问题。将增加"因大股东侵占行为损害公司及流通股股东利益时,公司及流通股股东获得赔偿"的有关条款。

    这些规定明显体现了维护中小投资者权益的原则,当然,管理层也担心在以股抵债实施过程中,"一股独大"的老毛病会滋生出新矛盾,进而损害中小流通股股东的利益。

    ■定价问题最为敏感电广传媒方案遭质疑 

    在以股抵债的方案设计中,最核心也是最敏感的就是定价问题,从上市公司角度看,当然希望较低的回购价,尤其是当欠款已经追讨无望的时候。而从大股东角度看,则不愿将代表控制权和分红权的股份廉价出售。如何平衡诸多方面的利益关系,最终促成以股抵债方案的实施,定价成为致命环节。

    尽管管理层此次出台的相关措施非常详尽,但对于敏感的定价问题,却没有像国有股减持那样提供参考基数,只是要求试点公司"在中介机构专业意见的基础上合理形成定价"。如此笼统的要求让人无章可循,于是第一份公布于众的电广传媒以股抵债方案成了参照物。经过两天紧急停牌,电广传媒公布,由控股股东湖南广播电视产业中心以所持公司股份抵偿其对公司的债务,公司按法律规定相应减少注册资本,以股抵债的债务总额为5.39亿元。每股定价7.15元,抵债股份7500多万股。按照其半年报显示,公司每股净资产为7.123元,而以股抵债的定价稍微高一些。

    这样的定价方案一出炉,质疑的声音不绝于耳,尽管在衡量国有股权价值的时候,每股净资产一直被认为是比较合理的参考指标,但管理层已经明确"以股抵债不能等同于股权转让,应当考虑纠正侵占过错的特殊性"。而该定价方案实施起来就等于,大股东1元1股的成本,现在按7.15元1股卖出,而且还可以在卖出前提走5亿多元资金先挥霍着,这样的故事听起来像开玩笑,但如果该方案一经通过,玩笑就会变成可怕的现实,电广传媒所有中小股东都将为解决大股东欠款问题而当一回"冤大头"。如此看来,以股抵债的定价是否要围绕每股净资产做文章还需要斟酌。

    还有一些专家提醒,本来恶意侵占上市公司资金是违规行为,大股东应该为此付出一定的违规代价,如果按照电广传媒的方案,以股抵债无疑成为大股东金蝉脱壳的最佳套利渠道,那接下来的场景就是,在以股抵债的试点过程中又诞生更多的欠款和侵占现象。（王芳/北京青年报2004-07-29）