“价值投资”造就“核心资产”

　　2003年，“价值投资”渐成潮流风，“价值投资”的群体在市场中赢得了更多的喝彩。
　　作为此理念的推动者，基金团体力量不断地壮大，来自银河证券基金研究和评价中心的数据显示：从2001年6月起，沪深股票的流通市值从18866．36亿元下跌到2003年9月30日的12663．72亿元，缩水6202．64亿元，但基金的净值却从702．46亿元增长到2003年底的1700多亿，所持股票占流通市值比率从2．5％上升到8％点多。
　　并且，投资者还发现一个有趣现象：“价值投资”导致了基金资产不断地集中，重仓股数目逐渐地减少。申银万国研究所的统计表明：过去1年中，基金投资基本上集中在35只股票上面。2003年业绩比较好的几只基金，例如博时价值成长、南方稳健、嘉实成长的股票集中度都比较高。
　　基金的“示范效应”导致市场的“羊群效应”。业内人士承认：盲从心理是基金界乃至投资界无法逃避的事实。在这种心理下，从1998年到2003年期间，基金投资模式经历了从集中到分散再回归集中的循环历程。在2002年底以前，机构之间共谋导致了市场齐涨齐跌；现在“价值投资”成为统一机构步调的口令，股价运行演变成为众多机构之间的合唱。
　　但华夏证券研究所的孙庆在对基金投资方式研究后发现：基金净值增长率并不受“集中投资”和“分散投资”的显著影响，2003年基金“集中投资”主要集中在那些显著上涨的股票上面。
　　为了更能说明问题，银河证券研究部将基金重仓股的前50名进行组合，发现此“梦幻组合”的全年净值增长率为31．06％，其中，上海汽车涨了59．71％，宝钢股份涨了38．93％。至此，没有人再对以下结果感到惊讶：2003年封闭式基金加权平均净值增长率为20．05％，开放式基金为18．04％，远远超过上证Ａ股指数9．41％和深圳Ａ股指数－2．09％的增长率。
　　越来越多的市场人士相信，“梦幻组合”就是基金“核心资产”。中信证券及时地把握了此理念，于11月底和标准普尔联手，推出了一个50指数。紧接着，上海证券交易所也于12月29日推出了上证50指数，其根据流通市值、成交金额对股票进行综合排名，挑选前50名的股票组成样本，很多人开始将其与美国的“漂亮50”相媲美。
　　按照申万研究所林捷等人的观点：“核心资产”不仅仅体现在流通市值、成交金额上面，而是更多关注其是否具有中长期投资价值。
　　“这些股票就像金子一样，早已存在，只是以前挖掘人少。”嘉实基金研究部副总监赵明华形象地进行比喻。对此，银河证券的吴祖尧的解释是：“以前机构投资者相对弱小，在买进大盘股后跟进者寥寥，或者其跟随者都想搭便车，容易出现囚徒困境。而现在，市场中机构投资者力量壮大，大盘股因为具有较高的流动性反而风险相对较小，比小盘股具有投资价值。”
　　“谁先挖掘谁先受益。”评价基金时，更多市场人士相信博时价值成长的经理肖华就比别人提前挖掘到这些股票。“当别人认同其投资理念时，竞争性价值挖掘的盈利模式由此形成。”
　　在挖掘核心资产过程中，基金的操作行为与市场变动方向互相影响，导致基金的核心资产日渐活跃，同时引领市场行情不断地上涨，申万研究所将这个过程描述为三个阶段：4月份基金整体性向核心资产集中，6月份到10月份，基金基本维持核心资产的稳定，在2003年底，核心资产和非核心资产协同作用，推动2003年的局部牛市行情。

　　投资的劣根性

　　但这并不意味基金投资理念已经完美。相反的，银河证券的吴祖尧将去年基金的投资模式描述为“工业化操作模式”，在这种模式下，形成了“鸟笼式基金经理人”。多数基金公司选择此模式的理由是：可以回避更多风险。通过流水线投资作业程序，有约束的授权，将风险控制在从研究选股到投资决策，从交易下单到业绩评价每一个细节。
　　不少人已经对这种模式提出批评，先遣者已经嗅到了一种“盲从”的危机。银河证券的胡立峰就不客气指出：2003年，在价值投资的大潮中，随大流、奉行中庸之道是大多数人的共同选择，导致的结果是基金公司进取心严重不足。
　　为了避免上述结果的出现，一些基金公司开始探索建立一种资产配置基金，即基金经理可以按照其对股票和债券等不同类别资产的预测而显著改变基金资产在每一类别资产中的分配比例，目前国内有华夏回报基金和长城久衡基金。
　　这种类型的基金已经显示出优势：例如华夏回报自9月5日成立以来，已经取得5％的收益率。但胡立峰认为：过分资产配置实际上对投资者不公平，因为开放式基金的持续申购和赎回已经包含了投资者资产配置的因素。
　　所以，“飘逸”的投资现象在2003年表现的更加明显：在产品说明书中，各基金都力图诠释自己的价值投资理念，但实际上，各基金的股票筛选与评估方法一致，其投资取向也惊人地一致，基金契约更多成为一种“摆设的契约”。
　　令人担忧的是：基金间关联交易慢慢复苏，“你看看12月16日的上海航空，当天就有两只基金同时进行反向操作。”一位了解内情人士告诉记者。“策略联盟”成为掩饰“共谋行为”的代名词，“相互抬高净值”已经成为业内所共知的秘密，这不仅表现在同系列基金之间，而且表现在不同系列基金之间。一些蛛丝马迹都在预示：如果不及时采取措施，业绩冲动将驱使基金再次触犯边界。
　　更有基金研究人士告诉记者，“要是别人让我推荐买哪只基金，我一般建议是买那些有封闭式的基金公司的基金，例如博时、南方、华夏等，只有这些公司才能进行跨期操作，即规避了同一时间，同一基金公司旗下基金互相反向操作的嫌疑，又能获取利益空间。”

　　2004年新解

　　2003年投资结果导致了符合基金标准的股票变得越来越稀缺，2004年基金操作行为将如何进行？
　　“对于机构来说，选择‘核心资产’仍是目前市场情况下的最优解，”华夏证券的孙庆表示，“如果不选择核心资产，投资的风险更大，还找不到基金放弃核心资产的理由。” 银河证券的胡立峰也表示认同：“价值投资仍旧无法逾越。”但他也指出：2003年是不考虑股权分裂情况下的“二八现象”（即约20％的股票持续上涨，而近80％的股票持续下跌）。而2004年将因为对股权分裂有预期，市场将是“九死一生”。
　　“这极有可能。”嘉实的赵明华认同这样的看法，“目前市场资金都集中在20％的股票上面，在未来投资过程中，这20％的股票中某些股票价格变得相对较高，如果没有持续业绩支撑的话，股价将会选择回归。”
　　所以，“价值博弈将成为2004年Ａ股市场主流的盈利模式。”申万研究所人士总结，“博弈的对象主要集中于机构投资者群体内部，博弈的品种更多集中于少部分估值合理、几乎不存在非系统性风险的核心资产与准核心资产。”
　　基于这样的现实，多数基金经理仍旧看好大盘蓝筹股，例如银河基金的李立生就表示，有些股票尽管2003年以来涨得很多，但从发展的角度看，市盈率仍旧很低，价格没有完全反映它的价值。
　　此看法用申万研究所康伟的观点来描述就是：经济的双轨制引发资源再分配，而绝大多数行业仍处在跑马圈地阶段，未来的行业竞争格局是向寡头垄断状态演变，可能成为寡头的公司应该获得更高的市盈率水平，应该有相对高的溢价。
　　但并不是所有基金经理都认同此理念，例如南方稳健的基金经理李华就表示，2004年很可能会有一个蓝筹泡沫的破裂过程。价值博弈有可能发展到价值投机。
　　“大家都可能预测这个结果，但会不会在明年出现？”中信证券的薛继锐质疑，“即使在美国，行业领先性公司的高市盈率现象也普遍存在，曾经出现过大盘蓝筹市盈率高达80－90倍的现象。”“我认为不会在2004年出现，目前价值和价值成长性股票还有很多没有被挖掘，这里面还有很多金子。”赵明华习惯用挖掘金矿来比喻投资。
　　“但世界上没有只涨不跌的股票，一旦核心类资产股票价值被充分挖掘，其价格调整是必然的。”中信证券的胡浩提出，“所以机构投资者更应把握时机，其实2003年很多基金持仓状况都差不多，只有时机把握较好的才能够获得较高收益。例如博时、嘉实和易方达时机把握就比较好。”（记者 孙健芳/经济观察报）