对于在中国浸淫已久的海外投资者来说，商务部自上个月起下放房地产备案权的消息，并未带来多少欣慰。

    “‘限外’还在加强落实。最近这两个月，房地产项目投资的操作愈发困难。”不止一个外资房地产基金经理这样抱怨。而据商务部最新数据，6月份，完成备案的外商投资房地产企业共153家，7月份该数字却大幅缩水：截至7月底，完成备案的外商投资房地产企业仅为35家，同比大降77％。将近八成的锐减量说明，由于“热钱”的问题，外资直线进入中国楼市炒作的“门缝”越关越小。

    然而，事情并非如此简单。尽管遭遇政策掣肘，外资对于中国房地产市场的兴趣并未减退。相反，面对苦无资金来源的中国内地房企的渴求，外资入市的更多通道正在开启。

    “热钱”变冷

    直线投资愈发困难

    事实上，海外资金在一线城市直接、快速完成房地产物业收购的大门，早在数月前便已缓缓关闭。

    对于喜好收购中国内地商业物业的某房地产投资基金来说，自第一季度在上海完成一笔收购之后，已经连续多月未能再有建树了。“今年以来，从境内企业手里直接购买物业的操作难度越来越大。”该投资基金负责人坦承。在此之前，该基金曾试图收购一栋内地房企名下的写字楼物业，但在长时间等待相关部门审批无果之后，终告放弃。

    一名美资开发企业负责人向上海证券报记者透露，如果外资企业介入土地拍卖，可以在“特别允许”的情况下，直接从境外把外币汇入土地招拍挂的保证金账户。“如果竞地成功并通过审批的话，这笔资金就可以直接结汇。”他表示。

    然而，今年的情况尤其不同，据他介绍，该外资企业早在年初时，便已在青岛成功竞得一幅土地。可是，在项目审批通过之后，外汇却一直迟迟未能予以结算。“都说外资投资中国是冲着人民币升值来的，但现在是美元被困在账户里不停贬值，光汇率方面就损失了不少。就算是热的钱，也变得冷了。”该负责人无奈表示。

    商务部自7月1日起开始下放备案权至地方商务主管部门，在正式执行之前，该消息一度被外资投资者们视为利好，但事与愿违。在商务部出台的“外商投资项目核准和设立审批程度”中规定，投资总额在5000万美元以下的限制类外商投资项目由地方自行审批。从实际的操作情况来看，“虽然审批权限有所下放，总额限制却并未放开，5000万美元的额度在现在的市场中是无法做项目的。”一位外资开发商表示。

    公开数据显示，6月份完成备案的外商投资房地产企业共153家，但在7月份的数量大幅缩水，截至7月底，完成备案的外商投资房地产企业仅为35家，且“项目情况”一项标注为“新设”的住宅项目几乎没有。“根据现在的操作情况来看，一线城市的商业项目无法做，二、三线城市的住宅也只能通过招拍挂的方式获取，困难也不少。”该开发商无奈地说道。

    有基金因此改变投资策略。在2006年底，海外核心基金——养老基金、保险公司基金等稳健型投资机构开始迈入上海市场。对他们来说，一线城市的楼市价格虽然已经高企不下，但随着市场成熟度的提高，风险也在相应减弱。然而在今年，讲究规避风险的核心基金却开始驻足不前。“一方面是由于一线城市的投资难度加大；另一方面是由于对市场及政策保持观望。”一名欧洲养老基金的负责人表示。

    “外外”循环

    离岸交易渐成风潮

    即便如此，变换方法后，仍有大批外资投资者急切地想要进入中国房地产市场。

    全球资本巨头黑石集团将从卓越金融手中购得的上海长寿路商业广场，作为其进军中国房地产市场的首枚棋子，价格为11亿元人民币。就在黑石集团正式出手之前，今年1月，高富诺购买了长宁区的华山夏都苑C幢，这栋总面积为29280平方米的住宅物业，作价为12亿元人民币，此前由摩根士丹利在2006年6月以7.6亿元购得；2月，韩国未来资产从美资背景的基汇资本手中，购得了翠湖天地御苑18号楼，价格为9.63亿元。

    5月，上海房地产市场出现了写字楼物业单栋收购最新纪录。李嘉诚旗下的香港上市公司和记港陆发布公告称，与美国投资基金亚太置地旗下公司霍金斯投资有限公司签订协议，以44.38亿元出售位于上海长乐路的世纪商贸广场。但在2005年，和记港陆收购该栋写字楼的价格只是3亿美元。该则交易让李嘉诚三年间收益21亿港元。

    “基本都是‘外外循环’的离岸交易。在目前的市场情况下，只有上述离岸交易才是理想的操作模式。因此，即使有卖家开价很高也有买家乐意接受。”世邦魏理仕策略顾问部中国区执行董事陈志强表示，“因为可以免去外汇结算的问题，关键是可以节省时间。”

    业内人士分析，外资投资者们虽然依旧钟情于中国房地产市场，但日趋严格的控制政策让他们感到棘手。“171号文”中明确规定，“境外机构和个人通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，或收购合资企业中方股权，未能以自有资金一次性支付全部转让款的，外汇局不予办理转股收汇外资外汇登记。”

    为了规避类似风险，今年离岸交易的增长便是显而易见的趋势。当然，对于意图进入中国房地产市场的投资机构来说，离岸交易便只能“局限”于原本便由外资控股的项目。根据高力国际提供的报告，2008年上半年在上海成交11个物业，总体成交金额已逾17.2亿美元，已达到2007年全年成交额的61%。其中，境外机构成交项目达8个，投资金额占总体成交金额的88%。回顾这些外资收购案例时不难发现，离岸交易在今年上半年，已成为外资投资中国房地产市场采取的最主要方式。

    兴趣转变

    “热钱”也搞股权投资

    另一方面，直接投资项目上的难以运作，也使得部分海外房地产基金“另辟蹊径”。

    中国社科院世界经济与政治研究所博士张明认为，尽管在“热钱”的定义、规模估算方面存在很大争议，但当前“热钱”加速流入中国却是不争的事实。他表示，除了大量“热钱”以人民币存款形式存在之外，已有“热钱”为大量不能获得贷款的中小企业，尤其是中小房地产开发商，提供生产运营资金。

    高力国际投资服务与特别项目部助理董事张小龙告诉上海证券报，早在2003年、2004年间，外资投资成熟物业项目的一般毛收益率在11%左右，净收益率在7%-8%左右。但如今这种投资行为的毛收益率已下降到7.3%，净收益率仅6%左右。

    虽然收购成熟物业使得风险降至较低，但早期进入中国市场的一些中长线投资基金，在已经适应中国的投资环境之后，开始转向原本被他们认为“风险太大”的股权投资和项目开发方式。张小龙认为，由于目前投资市场的竞争令投资收益率不断收窄，因此境外投资者通过参与到项目的前期开发中，项目开发阶段回报率便可扩大至20%。另一方面，国内开发商由于受到宏观调控以及信贷紧缩政策的影响，也急需境外的资金支持。

    一位业内人士向记者透露，外资参与开发通常会采取两种方式：一种是直接入股项目公司；另一种是先期借予资金，待发展至一定程度，再以股份的形式进行“抵债”。“从前借钱方式的回报很低，因此很多投资机构更愿意入股参与开发形式，因为利润回报很高。但现在情况明显不同，入股的投资回报率达到20%已经算不错了，而借钱的回报率却能够高达25%-30%，因此这种投资方式已渐成潮流。”该业内人士说道。