投资要点：

　　徘徊多年的电信重组格局逐渐明晰，但具体实施时间仍未确定。我们了解到近日政府已讨论通过了电信重组的初步方案，即铁通并入中国移动、联通CDMA业务及卫通地面业务部分并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并。

　　重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，中移动依旧占垄断位置、合并后的新联通及网通依旧实力最弱。长期看，我们认为新中国电信的竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄。中移动在未来2-3年仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。

　　中国电信重组很难采取完全市场化的模式操作。四大运营商均为国资委绝对控股企业，我们预计重组可能先从集团层面进行，再逐步进行到上市公司的融合，但上市公司股权置换可能不会在短期完成。

　　联通的两网分拆是电信重组的核心，CDMA用户价值如何定价？我们以EV/用户指标、以历史发展成本来衡量，分别对应用户权价值为702亿元、816亿元。我们把CDMA用户价值（假设为700-1000亿元的区间）并入GSM、长途数据业务价值后重新测算联通红筹价值，对应的价格区间为19.2-21.4港币、对应联通A股的价格区间为6.6-7.4元。我们看到，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而A股目前对红筹的溢价幅度为93％。

　　中移动及中电信是最优的运营商投资组合。投资者对于中国移动在重组之前的担忧将在重组后被其强劲业绩所驱除，经营位置的依旧强势、最审慎的财务处理为其确保了未来2-3年的25-30%以上的盈利增速。而中电信将是未来成长性最值得期待的中国运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面临业务融合的时间历程、CDMA增加投资对折旧的轻微压力、对PAS设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后的盈利增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。

　　联通：重组预期价值--CDMA业务价值--投行价值？我们认为：（1）重组预期价值（对重组版本的博弈特别是对联通和电信合并的预期）在方案明朗后已消失；（2）CDMA业务价值，即使按照1000亿元估算，联通红筹及对应联通A股的价格分别为21.4港币、7.4元；（3）投行价值可能存在但时间及方式具有相当大的不确定。我们维持对联通红筹的"谨慎增持"和对联通A股的"中性"评级。

　　1.电信重组格局渐明三大全业务运营商格局确立

　　徘徊多年的电信重组格局逐渐明晰，但具体实施时间仍未确定。我们了解到近日政府已讨论通过了电信重组的初步方案，即中国移动＋铁通、联通CDMA业务及卫通地面业务部分并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并。

　　尽管重组方案已经基本确定，但正式实施时间还未确定，我们预计两会后新一届政府就任后启动执行的概率较大。从进程看，我们预计新政府将会首先讨论国务院机构改革等议题，在大部委合并的框架下（其中可能涉及到信产部和广电部的业务融合），再启动电信重组，因此实施时间也不排除会略有推延。

　　重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，中移动依旧占垄断位置、合并后的新联通及网通依旧实力最弱。从拥有用户资源看，以固话及移话用户合计口径对比，中移动为3.7亿用户，中电信为2.6亿户，联通网通为2.3亿户。

　　我们以2007H1财务数据为静态基准，测算了重组后新的三大全业务运营商--中移动、中电信＋联通CDMA、中网通＋联通GSM及长途数据的收入、税前利润、EBITDA、总资产、净资产占比。可以看到，以静态测算为基准，中移动依旧保持绝对垄断地位，收入、税前利润、EBITDA占全行业比重分别为49％、63％、51%；新的中国电信收入占比30％、资产占比与中移动接近，EBITDA占比为28%、税前利润占比将随着CDMA业务净利率提高而提升；合并后的中国网通和联通（GSM+长数）从收入、利润、EBITDA占比（静态）看分别为21％、15％、21%，在三大全业务运营商中依旧实力最弱。