广发证券发展研究中心 武幼辉

　　在过去的一周内，A股和H股的表现可谓冰火两重天。特别是在市场误传“A-H股互换”的消息之后，A股在上周四大幅下挫，而港股表现强势，恒生指数在盘中一度冲破3万点大关。港股市场的强势能否持续，其对A股影响如何，均是我们目前需要重点关注的问题。

　　两地股市联系越来越紧密

　　长期以来，由于内地A股市场和香港H股市场相互割裂，A-H股有着不同的投资者、资金成本和风险偏好。在没有共同冲击因素的时候，市场传染说（market-con-tagion hypothesis）认为两地股市的联动来自纯粹的噪声交易。

　　但2006年以来，两地股市联系越来越紧密，原因在于：其一，许多优秀企业通过“A+H”方式IPO，H股在整个港股市场中比重越来越高。而随着优秀H股回归，含有H股的A股在全部A股市场中比重也越来越大。“A＋H”股份在两地市场中都确立了支配性地位，其股价联动导致两个市场的主要股指也出现了联动效应。

　　其二，流入香港股市的资金开始大幅增加起来。一方面，“港股直通车”计划与QDII业务的放开，导致内地资金分流，而之前通过其它渠道流入港股的资金亦不在少数。在8月20日国家外管局公布直投方案之后，A-H溢价指数开始迅速下降，这在一定程度上反映了资金的分流。另一方面，其它流入港股的资金也在增加。2006年外地投资者的交易金额占比提高了6个点，同时我们观察到今年以来，流入内地的国际“热钱”规模冲高回落，而流入香港的“热钱”规模不断增加。这在一定程度上反映了国际投资者的资金偏好。

　　香港股市渐显非理性特征

　　2006年以来，A股的强劲表现带动了港股走强。但最近一断时间以来，港股也开始呈现出一些非理性的资金推动行情，特别是对H股的炒作，表现在：

　　一、市场换手率走高。2006年中旬以来，港股交易活跃，换手率开始大幅增加。特别是市场对H股更加热衷，国企指数换手率大幅超过恒生指数成分股。

　　二、波动率加大。通过Garch（1，1）模型进行分析，从历史走势来看，香港股市波动率最大的时期在美国互联网泡沫破灭前后。而最近1年来，港股的波动率明显加大，并且国企指数的波动率要显著高于恒生指数。

　　三、估值高企。2006年以来，港股市盈率开始逐渐上升，目前在全球处于高位；特别是国企指数的市盈率从2006年开始超过了恒生指数，排在A股之外的第二位，再次显示投资者对H股的炒作。考虑到未来H股公司的盈利增长，以PEG指标衡量，存在一定的估值压力。

　　A股与H股的联动前景

　　我们认为，两地股市联动存在相反的效应：一方面，A股上市公司的业绩持续高增长，将使得H股基本面良好，从而促进港股发展；A股或者港股的走强将导致A-H溢价的上升或下降，从而促进另一股指上涨。另一方面，两市存在明显的挤出效应，即资金的流动决定了两地不能同时受惠。

　　考虑到目前“A＋H股”在两地股市中权重都非常大，而且未来还有中石油以及红筹股的回归，这一比重还有较大的提升空间，而A股市场资金面总体充裕，两地联动的正面效应要大于挤出效应。

　　从目前来看，我们认为相对于A股，虽然港股的非理性因素在上升，但仍然要更加有吸引力，相对空间更大。一是其估值目前尚未偏离太大，仍有一定的安全边际；二是未来会有更多的资金流入香港，特别是“港股直通车”可能在“十七大”后有进一步的进展；三是美联储受次级抵押贷款困扰，降息预期浓厚，这将增加港股对全球投资者的吸引力。当然，最坏的结果是美国经济因此放缓而负面冲击内地和香港经济，但我们认为这种可能性和影响都不会太大。  (证券时报)