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2017年度港股策略:加息背景下的脱虚向实

分享到微信2017-01-06 12:23 | 分享到: 作者:来源:新浪综合

  核心观点

  1. BETA受限等待回调买入

  市场的整体波动空间有限,BETA策略缺乏施展空间,回调买入成为主要手段。四季度跌幅不足以反应业绩下滑,关注1季度潜在风险,等待买入机会。

  2. ALPHA潜力来自低PE/G

  多数行业业绩下滑且估值上升。持续增长变得稀缺,且估值上升快于业绩,导致ALPHA进一步稀缺。建议关注增速大幅回升至历史平均以上的板块,并在择时上回撤买入。

  摘 要

  1美元加息背景下的全球股市:成长性决定估值泡沫能否顺利软着陆

  1)16年内,流动性环境大幅超出预期,但全球股指普涨的同时,盈利基础普遍未能跟上。利率曲线的陡峭化趋势在17年内可能进一步加剧,估值泡沫将承受更大压力;能否成功软着陆将导致各市场走势分化。

  2)近期来,风险偏好上升已驱使资金大幅流入发达市场股票。但是风险偏好的本质是估值中折现率的变化(流动性),而未来现金流才是估值的核心因素(基本面)。因此,只有业绩加速改善,才能消解持续上升的估值压力。

  2全球与国内视野下的港股投资价值解析

  1)港股的资产质量和业绩增长较金融危机前有所下滑(ROE由15%跌至10%,年均业绩增速由20%降至5%)。然而,一方面,港股资产的“性价比”仍然出色:仍有超50%的净资产ROE>10%,且近40%的资产PB<1x;另一方面,港股基本面也基本触底,周期行业复苏有望推动整体ROE回升至12-15%,业绩增速回到10%。人民币资产在资产质量和业绩弹性、港元资产在稳定的未来现金流上的优势,仍将支持港股市场保持对国际投资者的吸引力。

  2)对国内投资者而言,国内居民的海外资产配置空白将推动更多资金流入港股;而港股市场自身更低估值和更稳定长期回报的优势也高度契合对国内投资机构的长期投资需求,尤其是在国内综合投资回报率持续下移的背景下;同时,深港通的开放也为国内投资者提供了更多值得关注的机会。

  32017年港股市场脱虚向实:估值软着陆与结构再平衡

  1)脱虚:市场整体估值软着陆

  港股业绩增速已在16年中触底,周期行业三季报已全面转正;预计将在17年内逐步回到正常增速(5-10%),从而消减16年内累积的估值压力。

  2)向实:实体行业对市场影响力触底回升

  金融板块仍是港股市场的估值中枢,但估值进一步扩张的潜力有限。其业绩增长将更多体现为消减板块和市场整体的估值压力。工业周期板块近年来持续低迷。然而业绩增速已在16年中见底反弹。长期来看,其业绩复苏和估值修复将推动板块给市场带来更多正面提升。

  4BETA受限等待回调买入时机;ALPHA分化估值仍是关键

  1)明年市场的整体波动空间可能比较有限,BETA策略可能缺乏足够的施展空间,回调买入将成为主要手段。但四季度以来市场整体的跌幅还不足以充分反应16年年度业绩下滑的压力。可以关注17年1季度内更多潜在风险爆发时,或将出现更好的买入机会。

  2)多数行业板块在16年内业绩下滑且估值上升。业绩持续增长的板块变得稀缺,且估值上升速度可能也已快于业绩增速,导致具有ALPHA潜力的标的进一步稀缺。建议关注有望在17年内增速大幅回升至历史平均增速以上的板块,如工业周期下的能源、材料、运输,消费中的食品饮料、商业、零售,新兴成长中的环保、半导体和元器件;并在择时上关注市场回撤带来买入机会。

  正 文

  1、美元加息背景下的全球股市:成长性决定估值泡沫能否顺利软着陆

  16年内,流动性环境大幅超出预期,并推动各类资产价格大幅上涨。但全球股指普涨的同时,盈利基础普遍未能跟上,部分估值泡沫将在加息环境下承受压力。

  短期内,利率曲线陡峭化推动资金自债市流出,而风险偏好上升则驱使资金流入欧美股市。但是风险偏好的本质是估值中折现率的变化(对应流动性),而未来现金流才是估值的核心因素(对应基本面)。因此,只有业绩加速改善,才能消解持续上升的估值压力。

  和其他新兴市场一样,港股市场可能在短期内因汇率波动压力而继续承压,但中期内港股对于国际和国内资本的吸引力将重新凸显,从而吸引资金回流。这一波估值修复行情是2017年港股择时策略的一个重点。

  1.1、2016年回顾:超预期流动性下的泡沫再膨胀

  2016年内,全球金融市场走势总体而言是动荡的:

  1)16年初,市场仍在揣摩联储的下一步政策举措,对于美元快速加息和迅速收缩资产负债表的担忧情绪引发了剧烈调整。

  15年12月美元在金融危机后的首次加息,伴随着联储官员十分激进地加息指引(点阵图显示16年内的加息空间在75-100bp,对应3次以上的加息),全球金融市场在此后1个多月内出现了较大幅度的动荡。其中,中国A股市场由于“熔断”机制导致了十分剧烈地短期回撤,也一度引发了全球市场的连锁反应。

  2)然而,在1季度中后期,以及接下来的两个季度里,对美元的担忧(包括加息、联储收缩资产负债表以及美元持续走强)不断消散。

  6月,英国启动脱欧公投并出乎市场意料地得到了脱欧的结果。公投事件给全球金融市场的短期冲击可以说是十分之短暂。反而是对欧洲和英国央行都将大幅加码货币政策以抵消脱欧事件给经济带来的负面影响的预期很快成为主流,再加上“靴子落地”效应的作用,欧、美、英国国债国债收益率都在3季度初一度跌至历史谷底。

  3)四季度以来,随着美元再次加息临近,全球主要货币的利率和汇率积极提前调整,但资金“脱债入股”和回流发达市场导致股债走势背离,使得股市的估值泡沫风险更为凸显。

  值得重视的一个事实是,尽管流动性环境自2季度开始转暖,并帮助全球市场顺利度过了包括英国脱欧公投和特朗普意外当选等“黑天鹅”事件,甚至支持市场“不跌反涨”;但是从宏观经济和企业盈利等基本面数据上看,除美股市场外,欧、英、日以及多数新兴市场的股指涨幅超出了其基本面的改善程度,估值均出现了不同程度的上行。

  如果说2季度前全球股指的估值上行还可以称之为“估值修复”(自1季度初因美元加息导致的恐慌性调整中修复)的话;那么3季度内,在中报业绩不理想的情况下,多个市场的估值和股价仍然继续上行,甚至部分股指的估值已大幅超出历史均值。

  1.2、利率上行推动资金脱债入股,欧美股市估值泡沫继续膨胀

  1)通胀预期加剧美元加息压力,长端利率抬升成为全球性现象

  市场对美国通胀预期在16年下半年加速上升,从而迅速推动国债收益率加速反弹,并全面超出年初美元首次加息后的水平,并相对年中的收益率曲线显著陡峭化(deepening)。尤其是5-10年期的收益率大幅上升,更是特朗普给美国经济带来的不确定性的反映。

  牵一发而动全身,全球其他主要货币的长期利率也纷纷追随美元大幅上移。值得注意的是,欧元、英镑和日元的货币政策在年内均有不同程度地加码宽松,并在明年初仍有进一步加码的倾向。这些货币4季度以前的国债收益率曲线整体下移的幅度十分突出,且负收益区间已扩展至10年期。长端利率抬升以后,其短端仍然承压,基本没有明显变化,最终导致其利率曲线陡峭化趋势更为明显。

  严格意义上的风险偏好,是指不同类型投资者的风险承受能力,从而决定其在有效前沿上对风险和避险资产配比的选择。而我们一般谈及风险偏好变化,实际更多是指代投资者调整对于资产收益(未来现金流)和折现率的预期,继而调整避险和风险资产组合比例的过程。

  一般而言,无风险利率上升后,未来无风险现金流折现率上升;其折现结果,即国债和投资级债券的合理价格也大幅缩水;而风险资产的折现率却有可能下降(如果风险溢价的下降幅度超出无风险利率上升的程度),从而使其内在价值上升,这种现象就一般被认为是风险偏好上升。今年4季度以来利率曲线陡峭化,推动了更多资金从债市流出后转而流入欧美股市。

  而以上理论探讨的一个重要启示是:风险偏好的上升,更多反应为折现率的下降;而相对折现率的变化,未来现金流才是权益资产的估值核心。价格乘数(如PE)所代表的估值水平,对股价波动风险仍有很好参照意义,尤其是在未来现金流可能低于预期的情况下。因此,虽然欧美股市短期内受益于风险偏好的上升,但中长期内,仍然必须要通过业绩成长来消化估值泡沫。

  1.3、新兴市场因汇率风险集体承压,成长性差异将促进表现分化并带来结构性修复机会

  虽然风险偏好的提升推动资金持续流入风险资产。但风险资产内部也出现了较明显地分化——新兴市场从美元走强以后就开始显著跑输发达市场。

  与发达市场估值泡沫继续扩张相反,汇率短期波动风险对新兴市场的整体压制也已基本体现。事实上,即使计入汇率冲击,新兴市场的估值也已经在4季度内开始回调。部分市场的估值水平已经回到均值附近,大大降低了其后续调整压力,为后续的分化走势奠定了基础。

  更重要的是,整体而言新兴经济体的经济增长趋势仍然好于发达市场,这也将为后续的业绩成长奠定基础。新兴市场整体承压仅仅是短期趋势;中长期内,自身成长能够覆盖汇率贬值和资本流失风险的新兴经济体将重新获得资金流入。

  1.4、小结论,及其对港股策略的启示

  1)其他条件不变,无风险利率上行将导致风险资产(如股票)的内在价值下降。但考虑利率曲线变化导致风险偏好上升的话,风险资产的折现率有可能随无风险利率上行而下降,从而提升风险资产的内在价值。这是近期发达市场股指在美元加息后持续反弹的主要原因;同时也表明:在分析新一轮加息周期下的股票策略时,不应将加息视作单纯的负面因素。

  2)在DCF估值分析中,股票估值的核心变量仍是未来现金流。折现率仅代表投资者对风险的主观预期和“出价”;价格比率(例如PE)才是对价格中隐含风险的客观描述。投资者的风险偏好上升,只是估值泡沫软着陆的必要条件,而非充要条件。

  3)和其他新兴市场一样,港股市场近期因汇率压力(主要是人民币)而在4季度内经历了比较大幅度的回撤。但是港股市场:

  a.未来现金流受美元加息的影响相对较小(相对其他新兴市场而言汇率更稳定,相对欧日发达市场成长性更突出)。

  b. 估值回撤幅度更大。恒指PB已经临近再次破净,且PE压力也将随着17年中报业绩增速转正以后逐渐消减;国企指数PE更是回到了均值以下近一倍标准差水平,且PB仍在0.8x附近。

  因此,港股市场可能在短期内因汇率波动压力而继续承压,但中期内港股对于国际和国内资本的吸引力将重新凸显(将在下一节详述),从而吸引资金回流。这一波估值修复行情将是2017年港股择时策略的重要组成部分。

  2、全球与国内视野下的港股投资价值解析

  对国际投资者而言,在美元加息环境下,对港股市场的最主要顾虑包括:a)中资资产和收入占比较高(对人民币汇率的风险暴露较高);b)和港元资产收入增速(相对中资部分)偏低,对利率上行可能较为敏感等问题。然而,数据表明,即使当前处于近年来的业绩增速低谷,且面临较大的人民币贬值压力。但港股市场的资产和盈利仍然保持了“高质、低价”的特征。因此,尽管纵向来看,港股市场的估值在16年内有所扩张,但总体来看泡沫水平还是很低。而人民币资产在业绩增速和弹性、港元资产在稳定的未来现金流(分红)上的优势,最终将支持港股市场保持对国际投资者的吸引力。

  对国内投资者而言:一方面,作为目前国内金融体系下唯一不受额度限制的对外投资渠道,港股市场在满足国内居民海外投资需求的过程中还将迎来更多规模的内资流入;另一方面,从国内机构投资者的角度出发,港股市场的特性(稳健长期回报)能够很好的契合保险、银行等机构的绝对收益需求;最后,经过16年的大幅增长,南向资金已经在中资金融板块取得丰厚回报,并合拢了AH差价,但深港通新开放的更多周期标的中仍存在着较大AH差价,从而将给国内投资者带来新的投资机会。

  2.1、全球视野下的港股:仍然是高质低价

  长期以来,港股市场的估值优势一直在全球股市中表现突出,其业绩长期成长、股息回报和估值上的综合优势十分明显。

  然而,港股市场也存在着中资资产和收入占比较高(对人民币汇率的风险暴露较高);港元资产收入增速(相对中资部分)偏低,对利率上行可能较为敏感等问题。因此,自2015年下半年以来,人民币贬值和美元加息一直被视为对港股市场的重大风险。

  不过考察“二次汇改”以来的恒生综合指数走势和人民币离岸汇率、美元和人民币的10年期国债收益率(无风险收益率),可以发现港股市场对人民币集中快速贬值较为敏感,但对无风险收益率的敏感性则很不显著。

  1)港股优质资产和盈利的占比高,价格乘数低;因此尽管纵向来看泡沫在16年内有所扩张,但总体来看泡沫水平还是很低。

  a. ROE和PB:

  受内地经济增速放缓放缓影响,港股资产的收益质量(净资产收益率ROE)有所下降,由前期的15%以上,下滑至目前的不足10%;但随着周期行业的业绩修复,有望在未来逐渐回到12%-15%之间的水平。而随着ROE的下行,港股的PB也大幅下滑。16年初一度破净(<1x),目前仅1.01x。其中,超过5成的净资产ROE大于10%,而PB<1x的净资产占比也达到近40%。

  b. PE和业绩增速:

  恒生综指的市盈率(TTM PE)在2016年内大幅抬升,最高位已经突破了15年初水平,刷新了金融危机以来的高点记录。经过4季度的回撤以后,目前大概处于均值以上1倍标准差以内的水准,纵向来看是比较高的。

  但是,从动态估值的角度来看,恒指市盈率水平和业绩成长预期高度正相关(如图26)。考虑到综指业绩将在17年内恢复正增长,市场当前的估值压力有望逐步被业绩增长消化。

  2)人民币资产在业绩增速和弹性、港元资产在稳定的未来现金流(分红)上的优势,最终将支持港股市场保持对国际投资者的吸引力。

  2.2、国内视野下的港股投资机会:稳健的长期回报与差价合拢

  1)国内居民财富持续增长,对海外投资基本仍是空白,存在巨大缺口

  据BCG(波士顿集团)报告数据,截至15年底,中国居民个人可投资金融资产总额约为113万亿人民币;预计到2020年底,中国居民个人财富将保持12%的年复合增长率(远高于全球5.9%的平均水平),总额将达到200万亿人民币。

  与高速增长的财富积累所不匹配的是中国个人境外投资占总体可投资金融资产的比例。不仅远低于欧美等发达国家,也低于日韩、印度等亚洲其他国家和地区。假设中国个人境外投资占比从现在的4.8%上升到9.4%,预计将带来13万亿人民币的市场机会。

  展望2017年:

  a)国内房地产政策影响下投资回报的不确定性,使个人投资者在资产配置时有望向金融资产倾斜;

  b)国内债市的波动叠加港股回报水平比较A股的相对优势,都使香港市场更具吸引力;

  c)个人在进行境外投资时会偏向于自己熟悉的领域。有大量中国企业的香港市场对于内地投资者而言更为“亲切”,有望成为中国个人投资者海外投资的第一步;

  d)通过“港股通”进行投资既可以规避人民币贬值风险,又满足有序进行跨境投资的监管要求。

  2)港股市场在长期投资方面体现出对A股的相对优势,更满足国内机构投资者的长期投资需求

  内地机构参与香港市场的主要原因有:

  a)国内“资产荒”带来的配置压力使资金出海寻求标的——低估值高股息回报的香港市场具有相对优势;

  b)分散化投资的需求,投资港股市场比较其他海外市场具有成本优势。(QDII额度紧张且成本较高);

  c)人民币贬值带来的资金出海配置需求。

  参与港股的内地机构投资者包括:

  a. 基金公司:港股通产品将成为未来重点发展方向,规模有望迅速赶超QDII产品总结QDII基金和沪港深(港股通)基金最新公布的三季报数据可以发现,截至三季度末,QDII港股基金仓位已超7成,且选股多样化上升。而沪港深(港股通)基金发展迅猛,配置较QDII基金更具多样性。规模方面,截至3季报,23只QDII基金总规模约为412亿(含ETF挂钩基金),其中投资于港股市场的比例在60%左右;35只港股通主题基金总规模为311亿,粗略估算投资于港股市场的比例为10%左右,总投资金额约为30亿元。2017年港股通主题的基金或将迎来较大发展,而公募基金愈发多样的标的选择有望为香港市场带来活力。

  b. 保险机构:稳健的长期投资者,香港市场迎合其需求。相对于追求相对收益的公募基金,追求绝对收益的保险机构风格更加稳健,低估值,高股息回报率的香港市场无疑非常迎合险资的偏好。2016年9月保监会发布的《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》为保险机构打开了投资香港市场的大门。以年均新增保费收入2-2.5 万亿的增量计算,保险资金逐年有望增加270-350 亿元港股投资金额。2017年保险机构有望成为香港市场重要的参与者。

  c. 银行资金:借道投资香港市场,未来潜力巨大。银行资金可以通过直接投资公募基金或者投资专户产品(基金公司、基金子公司、券商资管)的形式参与香港市场。对比国内A股市场,香港市场的整体收益具有相对吸引力。在国内“资产荒”不断加剧的背景下,港股市场的相对吸引力不断凸显,而在寻求大类资产配置更加多元化的思路下,银行资金出海也将会成为未来的一大趋势。

  3)16年内沪港通成果丰硕,金融股蓝筹差价基本合拢;深港通开放更多周期标的,带来更多机会。

  截至12月23日,2016年内沪港通累计使用额度2,606.67亿元,深港通累计使用额度61.92亿元,共计2,668.59亿元,是14年底沪港通开通以来总流入规模的近2倍。南下资金大幅增持指数权重蓝筹,包括大型中资银行和腾讯、汇丰等。金融板块在南向资金的买入规模中占比也达到7成。

  内资大幅购买A+H金融股,使得两地差价迅速缩窄。截至12月初,银行、保险行业的AH差价已经基本合拢,而券商和工业周期等深港通新开放标的较多的行业,还存在着3成以上的差价。

  目前,机构在深港通上的投资业务还未完全起步。而且还有更多机构还在处在筹备港股通业务的进程当中。可以预计,在17年内,港股市场的每次回调都将吸引内资加速南下进程,从而:a)有效限制市场的下探空间;b)大幅加快修复行情的速度。

  3、2017年港股市场脱虚向实:估值软着陆与结构再平衡

  15-16年业绩下滑是各行业板块业绩低谷重合,以及人民币贬值冲击的结果。增速已在16年中触底,并将在17年内回复正常水平。然而,如果业绩增长持续低于预期,当前估值将面临比较大的压力。

  金融板块是港股市场的估值中枢,也是港股整体在16年内估值扩张的主要推动力量。然而其估值扩张的幅度已充分反应了业绩复苏的趋势,还略有扩张;因此,可以说港股市场未来1年的估值软着陆,都将主要体现为金融板块的业绩修复和估值脱水。

  由于经济增速放缓,工业周期板块持续低迷,多数细分行业的PB已经破净。16年内,部分行业开始呈现好转趋势,一轮中长期的估值修复行情已经启动。不过需要注意的是,部分行业在近两个季度内涨幅较大,需要等待业绩成长的进一步支撑。

  3.1、脱虚:业绩增速回升促进估值泡沫软着陆

  1)港股市场的长期平均增速持续下滑,和宏观经济增长减速的背景高度一致

  港股市场的业绩增速自03-07年的高增阶段的年均20%以上下滑至13-15年的年均不足12%。而如果进一步计入15-16年业绩下滑的影响的话,恒生综指的5年业绩平均增速(年同比的几何平均增速)已经跌至5%以下。即使将未来2年(17-18)业绩增速回正的预期(7%,10%)计入,平均增速的改善也比较有限(16年年报预计仍将维持-10%左右的负增长)。港股市场业绩的长期平均增速下滑,和金融危机以来中国宏观经济增长速度持续下降的趋势,是高度一致的。

  2)业绩增速向均值回归将有效促进估值泡沫软着陆

  16年内,在全球资本市场泡沫再膨胀的大环境,以及内资加速南下的额外支持下,港股市场走出一波明显由估值扩张支持的反弹行情。恒生指数的EPS(TTM)自年初下滑21%,而PE(TTM)则由8.8x扩张至11x以上。但历史数据也表明,港股的估值水平与其未来1年的业绩增速高度正相关。因此,16年内的估值扩张至少在一定程度上得到了港股业绩增速将在17年内回正的支撑。

  将恒生综指的历史数据(股息支付比率,风险溢价)带入2阶段DDM模型(15年高速增长,2%永续增长假设)后,大体可以估算出恒指的估值水平大体对应着8-15%左右的中长期年均业绩增速。当然,这一计算结果很大程度上受到风险溢价(即折现率)数字的影响。但也一定程度上表明:如果未来业绩增速持续低于预期(比如10%),当前估值将面临比较大的压力。反过来,如果未来业绩增速好于预期(比如说高于15%),市场将还有进一步的估值扩张空间。

  3)业绩增速的“正负尾部效应周期”与市场的“调整-修复”循环

  由于企业盈利波动往往是对一个阶段内宏观经济趋势的集中和放大反应;因此,尽管宏观经济整体保持增长,但港股市场分别在08-09、12-13和15-16年出现了业绩负增长。然而,值得注意的是,在宏观经济增长的惯性和宏观政策(包括货币和财政政策)调控的综合作用下,阶段性的业绩负增长往往对应着下一阶段的业绩高增,从而带来一轮新的业绩修复/扩张行情。整个后金融危机时代,港股市场的起伏波动,大体都由这样的“衰退/下滑-复苏/反弹”首尾相连构成。

  3.2、向实:结构再平衡—金融板块的估值脱水与工业板块的估值修复

  1)15-16年业绩下滑是各行业板块业绩低谷重合,再叠加人民币贬值冲击的结果;16年中报已达谷底,17年年报将基本回复正常

  在15-16年的业绩下滑期间,工业周期(包括工业、能源和原材料)板块的业绩持续下滑,部分企业的亏损严重拖累了板块业绩增速;而金融板块也经历了一波较为剧烈地业绩下滑(15年A股转熊),加上人民币贬值的影响,使得港股在16年中报录得了超过20%的业绩负增长。

  其中,保险、券商、工业、能源是业绩下滑最多的板块,这四个板块的业绩下滑数字在总额中占据75%。而在净利中占比最大的银行,在排除掉汇率损失以后甚至依然保持了业绩增长。

  从16Q3开始,工业和能源板块开始了较明显的业绩增长;而非银金融也开始自之前的业绩骤降中修复。加上汇率损失也已在今年3、4季度大体反应到位,港股业绩从16年下半年开始已经开始改善,并有望在17年中报恢复正增长,且在17年年报回到14-15年初的增长水平(10%左右)。

  金融板块(大金融板块,包含地产)在港股市场的净资产占比为46%,而净利占比则达到55%。金融板块的业绩和估值波动对港股整体具有十分重要的影响。

  其中,中资银行和非中资地产则是两个最重要的板块,两者各自在所属类别(中资/非中资)内占据了7成的净利比重。同时,这两个板块的估值水平也大大低于其他子版块——中资银行(5.25xPE,0.8xPB)、非中资地产(8.73xPE,0.53xPB)。这两个板块在16年的估值扩张,是整个港股市场估值上行的主要动力。

  16年内,金融板块整体录得业绩负增长,包括一贯稳健的中资金融和非中资地产板块。而受限于A股市场前景和内地地产调控措施,中资非银和中资地产板块的业绩复苏潜力也大不如前。

  总体而言,金融板块是港股市场的估值中枢。但在2016年的行情中,也已经历了业绩下滑和估值扩张的过程。其估值扩张幅度不仅已充分对其业绩从16年下半年开始的复苏趋势,还略有扩张。因此,港股市场未来1年的估值软着陆,将主要体现为金融板块的业绩修复,和估值脱水。

  3)工业板块:ROE回升带来的估值修复

  相对金融板块,港股的工业周期股经历了更长时期的业绩增速下滑和估值萎缩。由于部分企业已进入亏损状态,估值萎缩更多反映在PB上;而PE(正数PE)则由于业绩持续下滑,反而有所抬升。

  由于经济增速放缓,工业周期板块在过去5年内的ROE持续下滑,由07年以前的10%以上,跌至5%以下。分行业来看,在不考虑亏损期间表现的话,多数工业行业的ROE已经处于历史较低水平。相应地,各行业的PB也基本都处在历史低位。

  在工业板块内,石油天然气和煤炭是市值和盈利占比最大的板块(三大石油公司)。此外,金属、基建、公路铁路、基建装备和机械也都是占比较高的,这5个行业加上石油天然气和煤炭板块,占据工业板块市值的7成以上。这些板块也都具有比较大的估值修复空间。

  最后,需要强调的是,尽管工业板块的业绩增速长期来看还有十分可观的修复空间,从而有望促进估值(PB)由底部回升;但正如PE和PB走势图表所体现的,周期股在今年3、4季度普遍录得不错的涨幅,需要等待进一步的业绩增长的支持。

  4、选股策略:BETA受限,等待回调买入时机;ALPHA分化,估值仍是关键

  明年市场的整体波动空间可能比较有限,beta策略可能缺乏足够的施展空间,回调买入将成为主要的应用手段。但四季度以来市场整体的跌幅还不足以充分反应16年年度业绩下滑的压力。可以关注17年1季度内更多潜在风险爆发时,可能给市场带来更好的买入机会。

  工业周期下的能源、材料、运输,消费中的食品饮料、商业、零售,新兴成长中的医疗、半导体、技术硬件、制药行业有望在17年内增速大幅回升至历史平均增速以上。但多数行业板块的估值已在16年内录得较大幅度增长,且四季度内的回撤幅度仍然有限。虽然17年度业绩将有效消化估值压力;但短期内可能会由于16年年报业绩下滑而承受一定压力。在市场再度回撤带来整体买入机会以前,建议更多关注业绩持续增长的行业和标的。

  4.1、上落空间受限,Beta策略将受限于大市波幅

  1)美元加息短期冲击后港股下探空间有限

  16年元旦后,在美元可能频繁加息的宏观环境下,又叠加了港元汇率波动、对香港和内地资产泡沫硬着陆风险的担忧以及港股业绩下滑的三重利空,再加上空头交易的大行其道,最终导致了港股市场的深幅调整。

  而今年底、明年初,港股市场在宏观环境和微观基础均较年初有了很明显的改善,多重利空再次叠加共振的概率十分有限。而且,与外围市场相似,港股市场也已在近期积极地提前反应了风险。因此,短期内,港股市场的回撤风险较年初会有很大幅度的缩减。

  具体来说:

  a.人民币汇率提前一个季度开始贬值,已提前进入双向波动状态

  今年4季度以来,人民币汇率的贬值速度再次上升。但在最近一个月内,离岸和在岸汇率都进入了双向波动。尽管这并不代表着在美元加息后,人民币汇率的单向贬值空间有限,但至少有助于降低汇率单向贬值的预期,并阻止这种预期自我强化。

  另外值得注意的是,香港的离岸人民币利率在4季度以后波动再度上升。今年1季度的经验证明,通过调节离岸人民币的供应量,能够十分显著地影响离岸汇率的走势。这也进一步向市场传达了监管层对于美元加息后控制离岸人民币汇率波动风险的积极态度。

  b.企业盈利增速见底回升,估值压力已经开始回落

  周期板块(包括非银金融、工业、能源、原材料)业绩全面下滑导致16年中报同比业绩大幅下滑,即使剔除人民币贬值影响,业绩实际下滑幅度仍达到-17%。但从三季报开始,周期行业大多实现单季增速转正,并推动市场整体业绩单季转正。市场整体业绩增速有望在17年中报转正,并在17年年报回复至5%以上的正增长。

  c.内地增量资金是今年港股市场估值修复/扩张的重要支持,也将在未来的波动中有效对冲外资撤出的风险、对抗空头交易,从而大大缩减市场下探幅度

  今年2季度以来,港股通(沪港通部分)下的内资资金南下规模开始不断加速。8月深港通方案宣布,南下资金总额度限制取消后,16年初至今,港股通项下南下资金净额达到1,873亿人民币,总买入金额达到4,268亿人民币并主要流向了大型金融企业。

  因此,内地增量资金对今年港股大盘指数反弹和估值修复/扩张发挥了十分重要的作用,也将在未来的波动中有效对冲外资撤出的风险、对抗空头交易,从而大大缩减市场下探幅度。

  4.2、四季度跌幅不足以消解估值压力,回调买入时机仍需等待

  一方面,明年港股整体上行空间因估值压力而比较有效有限;另一方面,指数的下探幅度也会由于内外环境相对改善而低于今年初。结合来看,明年市场的整体波动空间可能比较有限,beta策略可能缺乏足够的施展空间,回调买入将成为主要的应用手段。

  四季度以来,虽然指数一度回撤至21,500点附近,且从股价看,有部分个股全年(从2月低点算起)涨幅已经大部分回吐。但从估值看,大部分行业的估值水平在4季度末的回撤幅度却也仍然有限。主要原因是3季度盈利增幅相对上半年业绩下滑比例较低,整体业绩压力仍然较大。

  因此,虽然从大方向上看,明年市场的beta策略应主要体现在回调买入。但四季度以来市场整体的跌幅还不足以充分反应16年年度业绩下滑的压力。可以关注17年1季度内更多潜在风险(特朗普就职、英国脱欧、欧洲银行业年度业绩)可能给市场带来更好的买入机会。

  4.3、Alpha可能变得稀缺,估值促成分化走势

  总体来说,在各行业中今明两年表现情况,明年业绩增速大幅提高,能够回到历史平均增速附近甚至以上的行业,可以被认为具有比较好的业绩弹性,更具关注价值:

  数据显示,工业周期下的能源、材料、运输,消费中的食品饮料、商业、零售,新兴成长中的医疗、半导体、技术硬件、制药行业有望在17年内增速大幅回升至历史平均增速以上。

  但值得注意的是,多数行业板块的估值已在16年内录得较大幅度增长,且四季度内的回撤幅度仍然有限。虽然动态来看,17年度业绩将有效消化估值压力;但短期内,市场可能会由于16年年报业绩下滑而承受一定压力。在市场再度回撤带来整体买入机会以前,建议更多关注业绩持续增长的行业和标的。

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