□东兴证券研究所 银国宏    　　

　　本轮反弹基本没有受到外力的推动，属于自发性反弹，而且2500点区域是很多机构认为的具有投资价值的区域，因此市场普遍对反弹空间和时间的预期要乐观一些。但是，市场很快开始回落，我们认为，一个非常重要的原因是市场对经济政策预期的波动导致了股票市场的波动，特别是与经济政策变化息息相关的金融、地产、石化、电力等波动幅度更大，而这些权重股的波动直接导致了指数的大幅波动。

　　自发反弹其实也包含了对紧缩政策微调的预期。尽管我们从反弹启动前后的政策变化方面找不到来自政策变化预期的推动，更多的反弹动力似乎来自于估值持续降低后的内在要求，但是，我们从市场反弹的过程观察，紧缩政策可能松动的预期其实包含其中，或者说多少起到了推波助澜的作用。

　　首先，从2566点反弹以来，按照行业划分，反弹幅度居前的是房地产、金融和农林牧渔，而房地产和金融是典型的与宏观经济政策息息相关的品种，除了估值已经进入历史地位区域之外，紧缩政策出现松动迹象的预期发挥了一定作用；

　　其次，金融、地产全面回落的一个非常重要的原因是政策松动预期被市场认定短期不可能实现，因为主流媒体纷纷强调紧缩政策不宜松动，而这些言论恰恰是在中央经济形势分析会议召开前夕发布，直接改变了影响市场波动的经济政策预期，而领跌品种也正是金融和地产；

　　第三，下跌后新热点的形成带有非常典型而且更趋稳健的防御特征，食品饮料和医药股成为资金追逐的对象。但我们要强调的是，这种防御策略已经在向更谨慎的方向收缩，因为之前提及的防御性品种中通常会包含煤炭这样的资源品，但最新表现出的防御策略中似乎将任何可能和经济政策变化预期相关的品种都剔出了，这是典型的更为谨慎的表现。

　　经济政策演变方向将成为未来股票市场运行的重要主导因素。数据显示，目前的估值水平虽然没有跌到1000点时的水平，但不可否认已经处于一个具备投资价值的低位区域。目前看来，能够改变投资者信心的核心因素主要来自于经济政策演变方向，主要理由有三：第一，整体的经济政策是继续从紧还是有所松动，不仅直接决定了资金供求的宽松程度，更为重要的是这表明政府对整个经济增长前景的一种预判，对股票市场而言就是一种中长期制约；第二，经济政策紧缩加上严格的价格管制，CPI的回落并不能提振投资者信心，因为一旦未来价格管制逐步放松，那么物价会否重新高企，特别是油价和电价属于影响极其广泛的生产成本因素，企业利润会不会进一步受到挤压，如果价格管制不放松，那么补贴究竟能持续多长时间，这种悬而未定的政策因素使市场无法对影响未来经济走向以及企业利润变化的因素做出明确判断；第三，按照我们将目前市场定义为“政策市向经济市的转型”，未来经济发展领域各项政策将直接与市场投资机会相关，特别是紧缩政策基调下诸多产业政策的变化，例如粮食、化肥、石油、电力等领域，价格政策直接决定了上述产业的企业利润增长变化，而钢铁、纺织等产业的出口政策又直接决定一个产业的供求关系，至于更宏观的货币政策则决定了房地产、金融等行业的业绩稳定性，这些自然也直接决定了这些品种的投资价值。上述行业基本覆盖了A股市场中绝大多数行业，可能不会受到影响或较少受到影响的只有食品饮料、医药、零售和IT行业等，由此也可以看出，这种对经济政策的预期和目前市场回落后新热点的涌现特征是有内在逻辑关系的。

　　因此，我们认为，估值水平是否进一步下移本身就和经济政策的变化有着密切关系，决定市场更长周期运行趋势的因素则是经济增长下行周期何时出现结束并恢复上行的信号，而这种信号本身就可以从经济政策的变化过程进行解读。