□渤海证券 齐艳莉

 

　　珠三角地处日本、韩国、我国内地以及东南亚的中枢点上，非常适合作为泛亚洲航空货邮的中转集散地，目前Fedex、UPS、DHL先后将其亚洲转运中心落户白云机场和深圳机场。三大快递巨头落户珠三角，有望带旺区域内航空货量，并有利于各机场货运量的增长。国际经验显示，机场年客流量超过2000万人次后，非航业务有望进入快速增长期。2005年开始，民航总局在国内大型机场进行特许经营试点，首都机场、上海机场、白云机场、深圳机场和厦门机场先后对候机楼的商业、广告等业务实行特许经营，各公司的非航收入均获得较快的增长，其中，白云机场和深圳机场非航收入增长较快，2007年分别增长29%和14%。

　　2008年1-7月份，公司累计完成旅客吞吐量1240.44万人次，飞机起降架次10.91万架次，同比分别增长5.7%和4.0%。08年以来，公司飞机起降架次增长比较缓慢，主要是受到产能的限制。目前，公司日均飞机起降架次在510架左右，基本接近产能。公司采取了协调航空公司增加大机型比例等措施加以应对。不过，在第二条跑道投入使用前，难有大幅度增长。我们预计起飞架次增长将维持在5%左右，旅客吞吐量的增长将略高，约为7%。同时，经历了2005年和2006年的快速增长后，公司货邮吞吐量增速自2008年初持续疲软，1-7月份累计完成35.58万吨，同比增长3.4%。

　　公司的广告业务分为户内和户外两部分；2007年广告收入合计9766.99万元，两部分所占比例大致相当。08年，公司开始对广告业务实行特许经营，并分别通过持股95%的机场广告公司就户内、户外广告签订了为期3年的合约。其中，与北京天骏就机场候机楼户内198项广告2008年7月1日至2011年12月31日的经营权签订了合同；其广告费合计为4.95亿，按年度支付。公司还与北京雅仕维就户外40项广告2008年4月1日至2011年12月31日的经营权签订合同；广告费合计为2.35亿元，按年度支付。两份合同将使公司2008-2011年广告收入分别同比增长23%、33%、56%和26%。两项合同的到期日均为2011年底，与机场的新航站楼及跑道投入使用的时间相吻合。合同期满时，公司的广告面积和广告收益有望继续增加。

　　公司的商业租赁分为物业租赁和商业租赁两部分。2007年公司的租赁收入达15311.93万元，两部分占的比例分别为25%和75%。公司对候机楼内商业面积的招投标自04、05年开始，租期为3-5年。其中，餐饮商户的租期大多为5年，因此2008-2010年将有商铺合约将陆续到期，基准租金水平有望有30%-50%的提升。公司对于租金一般采取固定租金+销售分成的方式，但公司目前对商铺的销售收入未能实行有效的监管。根据实地考察发现，公司A、B候机楼内商业面积的增长较为有限；但即将投入使用的新国际候机楼将有1000平米商业面积的增加，而随着国际业务由B楼转出，B楼的商业面积也将略有增加。总体而言，公司租赁业务收入的增长主要来自基准租金水平的提升，未来年均增长率有望保持在20%左右。

　　为缓解目前的产能瓶颈，公司的第二条跑道和T3航站楼正在建设当中，其中政府负责填海造陆，预计投资60亿元；机场集团建设飞机跑道等，预计投资60亿元；公司负责T3航站楼的建设，投资规模40亿元，我们预计其投资规模最终将达45-50亿元。扩建后折旧的大幅增加可能导致公司业绩出现短暂的回落，但是相比其他机场扩建，公司所承担的固定资产比较小，同时由于深圳地区航空需求自06年以来一直处于被压抑状态，预计扩建后将有较大幅度的增长，因此预计扩建对公司业绩影响较小。

　　此外，公司还持有成都双流机场21%的股权。成都双流机场2007年总资产18.08亿元，净资产15.43亿元，总负债2.65亿元，资产负债率14.67%，主营收入5.92亿元，利润总额1.87亿元，净利润1.67亿元，总股本12.51亿股。

　　我们预测公司2008至2010年每股收益分别为0.23元（剔除赔款的影响为0.34元）、0.41元和0.48元，综合考虑公司的相对估值和绝对估值，我们认为公司合理股价在7.48-8.42元之间，相对其目前的股价有一定的空间，因此，给予公司“买入”的投资评级。

　　风险因素：目前宏观经济增长趋缓，珠三角经济也面临转型，如果经济因突发因素出现大幅放缓，可能导致公司业务量增长达不到预期；通胀可能导致公司扩建支出超出预算。