近期上证综指站稳3300点,创出20个月的新高。但是在下半年PPI带动平减指数走低、货币政策不转向宽松的前提下A股迎来整体性牛市的可能性低。在震荡市当中把握结构性的行业和个股层面的机会显得尤为重要。回顾A股近27年的历史,通过筛选归纳所有在十年时间内实现十倍收益的股票,我们发现涵盖牛市时期实现十倍收益的十倍牛股的特征与剔除牛市后在震荡市时期实现十倍收益的牛股特征基本一致,其表现在四个方面:医药生物板块造牛股的概率高、较高的营收和净利复合增速是必要的基本面支撑条件、市盈率(0至30倍)以及市值较小的股票占比大。值得注意的是相比较于涵盖牛市时期十倍牛股,在非牛震荡市期间出现的十倍牛股偏向医药生物板块的特性进一步加强,净利和营收复合增速更高的股票占比也进一步提高。
我们以1990年12月上交所成立开始计算,以十年为每一只个股收益率的统计周期,以月为单位向前进行滚动,统计出1990年12月至2017年8月所有在任意十年内实现十倍以上收益率的不重复A股共840只。其中有715只个股实现十倍收益的最终时点落在我们定义的牛市期间。我们剔除在牛市当中实现十倍收益的这些个股,剩下的125只为非牛震荡市中的十倍牛股。
首现从行业上来看医药生物行业造牛股的特性显著。2017年9月1日全部A股的行业分布当中医药生物板块标的仅占7.63%,但是在全时期十倍牛股当中医药板块占到9.64%,在非牛震荡市十倍牛股当中医药板块更是占到16%。
图1:十年十倍牛股的行业分布与全部A股2017年9月1日的行业分布(前十位)
我们认为医药行业同时拥有的一系列特征使得其成为独一无二的孕育十倍牛股的沃土:医药行业是监管最严的技术密集型行业,行业壁垒高;刚性需求使得医药板块的行情穿越牛熊周期,防御属性使得板块更容易在熊市获得阶段性超配; 我国2016年卫生费用占GDP比例仅6.2%,约为美国的三分之一,市场整体扩容快;目前国内药企以仿制为主,早期营收、净利等各项财务指标规模都很小,随着中小市值的公司研发水平和仿制能力的提高,存在飞跃的契机。简言之,医药行业兼具成长与防御的属性,又兼具小市值与高壁垒的特点,这种特性的叠加是医药板块擅长造牛股的根源。可以预见在未来的震荡市当中医药行业出现十倍牛股的概率仍然最大。
其次从基本面的角度,较高的营收和净利复合增速是造就十倍牛股的必要条件,这一特点在非牛震荡市当中更加显著。我们统计了目前全部A股十年的营收复合增速以对全时期十倍牛股与非牛震荡市的十倍牛股的营收复合增速形成参照。具体的数据采集方法按照以下规则:A股营收复合增速使用2006和2016年十年跨度的数据;十倍牛股的营收增速数据分两种情况,若上市之后实现十倍收益率的所用时间小于十年,则使用上市当年的数据与实现十倍当年的数据。若实现十倍收益率的所用时间等于十年,则使用实现十倍当年向前推十年的数据以及实现十倍当年的数据。从图2和图3中我们可以看到非牛震荡市的环境下实现十倍收益的股票的营收复合增速显著高于全时期十倍牛股以及全部A股的营收复合增速。
图2:十倍牛股与全部A股的十年营收复合增速(表)
图3:十倍牛股与全部A股的十年营收复合增速(图)
净利的情况与营收表现出同样的特点,非牛震荡市与全时期的十倍牛股净利复合增速的中枢高于全部A股的净利复合增速中枢。
图4:十倍牛股与全部A股的十年净利复合增速
最后考虑市值和估值,无论是全时期十倍牛股还是非牛震荡市当中的十倍牛股,市值和市盈率较小的股票占比大。我们定位到实现十倍牛股后计算他们在十年前的市值,若上市后实现十倍收益所用时间小于十年则使用上市时的市值计算。从图5可以看到绝大多数十倍牛股在启动时的市值都非常小。虽然考虑到近三十年来A股整体市值不断扩大,个股的市值也不断抬升,目前A股当中小于25亿市值的标的已经非常少。但是从定性的角度来看,小市值公司实现十倍收益率的可能性更大是毋庸置疑的。
图5:全时期十倍牛股与非牛震荡市十倍牛股启动时的市值及目前全A市值分布(亿元)
研究估值的规律,我们发现无论是全时期还是非牛震荡市中的十倍牛股,其行情启动时0到30倍低市盈率公司的占比都要显著高于目前A股当中0至30倍市盈率公司的占比。我们对所有牛股行情启动时的市盈率进行回测计算,时间结点和数据的选取方法与前文提到的市值计算方法一致。具体来看,目前A股30至60倍市盈率的公司占比最大,为35.44%。而全时期十倍牛股在行情启动时0至30倍市盈率的公司占比最大,为35.24%。非牛震荡市的十倍牛股在行情启动时也是0至30倍市盈率的公司占比最大,为30.4%。从图6和图7的数据上来看,低市盈率公司实现十倍收益的可能性更高。
图6:十倍牛股行情启动时的市盈率以及目前A股所有公司的市盈率(表)
图7:十倍牛股行情启动时的市盈率以及目前A股所有公司的市盈率
综上所述,我们认为未来在寻找十倍牛股的过程中可以参考过去十年十倍牛股的特征。医药生物板块或还将成为十倍牛股的最大输出板块,较高的营收、净利复合增速或许依然是必要的条件,较低的市值和市盈率也是一个重要筛选条件。十倍牛股高成长、低估值和小市值的特征与价值成长投资的标的筛选方法不谋而合。从描述统计的角度来看,医药板块当中高成长、低估值和小市值的公司最具有实现十倍收益率的潜质。
价值成长型投资策略兼顾了价值型投资对于标的安全边际的考虑以及成长型投资对于净利润增速的考虑,综合了公司在估值方面和成长性方面的因素。结合目前的市场环境,虽然风格切换尚未形成,市场中的价值蓝筹股对于资金仍然具有较大吸引力,但以中小创为代表的成长股筑底企稳趋势已经渐显。巴菲特也曾经说过“我有15%像费雪,85%像格雷厄姆”,由此即便是对坚持价值投资的巴菲特来说,价值投资和成长投资并不是割裂的。