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华泰证券-坚定风格 抓紧龙头

作者:来源:华泰证券2017-07-06 08:18

  【研究报告内容摘要】  

    本轮风格之争—盈利怎能决定?利率才是核心!

  最近市场有一类观点认为本轮风格由盈利趋势决定。我们认为利率才是核心。首先,从盈利趋势和利率两个指标上来看,盈利是季度低频滞后指标,利率是日度高频同步指标,盈利趋势并不是判断风格的较好指标;其次,我们在A 股流动性主导期,银行间7 天质押式回购利率与大小盘风格的相关性极强,盈利趋势季度变频后相关性仍然很低(0.3)。在近两周全球主要央行更为鹰派之后,中国货币政策难以转向宽松,与当前大部分投资者看法不同的是,我们认为利率易上难下。收益率曲线平坦化对权益市场的风格影响是使得长钱相对短线投机资金更有相对成本优势,更有利于风险收益比较好,预期收益率并不很高的龙头风格。

  盈利趋势难以判断风格

  小盘与大盘增速之差收窄并不能决定本轮风格偏大。事实上(1)本轮盈利趋势和风格没有起始时间的对应性,本轮大盘/小盘趋势的起点是2016 年1 月份,2016 年10 月份开始加速上扬,对应当时小盘和大盘的业绩增速差仍在扩大(2)不具备历史的可参考性,2010 年以来,大盘和小盘盈利趋势与大盘/小盘风格时而负相关时而正相关(3)盈利趋势与风格季度变频后的数据拟合度仍然较差(4)盈利增速是滞后数据,加大对风格前瞻性判断的难度。

  流动性主导期利率才是判断风格的关键

  2007 年-2013 年M2 和固定资产投资资金来源增速之差稳定在0 轴附近,代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡,对应着A 股股指走势与工业企业利润增速相关性高,A 股由盈利主导。2001 年-2006 年及2014年至今这两个时间段,M2 和固定资产投资资金来源增速之差背离,A 股流动性主导。2001 年-2003 年资金大量进入实体经济,之后2004 年-2006年有个修复从实体经济流出,A 股先抑后扬;2014 年至今,M2 与固定资产投资资金来源增速剪刀差扩大,资金脱实入虚。2014 年至今短端利率与风格的相关性强,利率是流动性主导期判断风格的核心变量。

  监管重塑估值体系,北向资金推波助澜尚未交易拥挤

  本轮风格的背景来自于监管趋严下的价值重估。我们在0613《监管重塑,价值重估》中指出A 股过去的估值体系主要表现为流动性溢价和信用溢价偏低(1)A 股市场换手率较高,对应流动性溢价低(2)稳定增长的宏观环境,企业债违约较少,A 股信用溢价较低。2014 年至2016 年频繁的并购重组,A 股给予成长性公司估值溢价,业绩相对稳定的蓝筹白马相对低估。当前A 股的估值体系,由于IPO 发行常态化和再融资新规、减持新规等政策的不断完善,正在发生重估。监管趋严背景下,上市公司资本运作能力下降,股票资产的变现能力减弱,龙头白马与壳公司价值分化加剧。

  坚定“以龙为首”,抓紧三种类型龙头

  龙头股连续两日下跌跑输市场再次引发风格分歧。我们过去一年始终坚持“以大为美”,4 月以来持续坚定看好“以龙为首”的风格,建议抓紧龙头。我们认为(1)景气度高的行业中,如果一线龙头比二线龙头贵的,买二线蔓延补涨(亨通光电);如果一线龙头不比二线贵,坚定一线(中国太保、中国平安、海天味业、葛洲坝、京东方A、格力电器、美的集团)(2)景气度一般的行业,行业集中度提升,一线对二线是份额的挤占,坚定一线(上汽集团、永辉超市)(3)之前利空造成的下跌被消化,行业出现正向预期差,把握一线龙头机会(葛洲坝、万达电影、大冷股份、桐昆股份)。

  风险提示:金融去杠杆过激。 

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