招商证券:“推荐”欧菲科技
研究报告内容摘要：
事件：欧菲科技发布18 年三季报。前三季度实现营收311 亿元，同比增长27%；归母净利润13.76 亿元，同比增长35%；扣非归母净利润12.36 亿元，同比增长56%。公司展望18 年全年归母净利润18.0-20.5 亿元，业绩增速区间为120%-150%。
点评：
1、三季度业绩符合预期
公司前三季度实现营收311.46 亿元，同比增长27%；实现归母净利润13.76 亿元，同比增长35%；实现扣非归母净利润12.36 亿元，同比增长56%。其中，三季度单季实现营收128.90 亿元，同比增长38%，环比增长20%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长57%，环比增长41%；实现扣非归母净利润5.51 亿元，同比增长46%，环比增长43%，符合预期。公司净利润实现同比、环比高速增长，主要源于高阶双摄份额持续提升以及汇兑损益环比改善。
2、产品结构持续优化，汇兑损益环比改善，优化现金流有所成效
公司三季度营收大超预期，源于安卓高阶双摄份额提升，此外苹果前摄等业务开始进入旺季；受益双摄占比提升等产品结构优化，公司前三季度毛利率15.0%，同比提升2.4 个百分点；其中三季度单季毛利率14.6%，同比提升1.2 个百分点。
公司三季度财务费用3.71 亿元，同比增幅较大，主要源于汇兑损益及利息支出，其中汇兑损益约在2.2 亿左右。公司利息支出同比增加源于公司17 年9 月发行3年期公司债券6 亿元。汇兑损益增加主要源于人民币贬值，公司在集团层面通过美元负债进行元器件采购，因此具有美元负债敞口。三季度财务费用率2.9%，环比减少1.0 个百分点，汇兑损益较二季度环比改善。展望四季度，人民币持续贬值幅度或相对有限，且苹果业务带来的美元应收增加后望得到有效对冲。三季度单季度公允价值变动收益0.23 亿元，主要来自公司去年四季度新增的用于结售汇相关的金融负债及金融衍生资产的公允价值变动，与汇兑损益有所对冲。综合而言，三季度汇率仍构成较大负向贡献，若加回汇率相关影响，则实际净利润增速更高。
盈利能力方面，整体而言，三季度净利率在4.9%，同比提升0.6 个百分点，环比提升0.7 个百分点，同比提升主要源于毛利率提升，环比提升主要源于费用率环比改善。
三季度末经营活动产生的现金流量净额2.31 亿元，去年为-10.37 亿元，同比增加12.68 亿元，源于公司加大回款催收力度，优化现金流有所成效。
3、四季度展望符合预期
公司展望18 年全年业绩增速区间为120%至150%，对应18.0 至20.5 亿元净利；其中四季度净利4.24 至6.74 亿元净利，而去年四季度亏损1.99 亿元，四季度业绩环比区间为下降33%至增长7%，同比区间为增加313%至增加438%，四季度业绩区间中值5.49 亿元对应环比下降13%同比增加375%。下限考虑人民币汇率达到7.2 的极端情况，若汇率保持则业绩望在中值偏上。此外考虑到安卓客户可能二、三季度为全年出货量高峰期（今年新机发布较往年分散，上半年新机机型增加，根据主要客户前三季度出货量及全年目标区间，对应四季度环比下降至略增）以及预计坏账减值损失的环比小幅增加，部分被苹果业务产能利用率及盈利环比提升所抵冲。而同比看，去年四季度单季资产减值损失6.68 亿元，同比增加6.17 亿元，主要源于金立坏账及子公司上海融创不达业绩承诺造成的商誉减值约2 亿元，而子公司业绩不达承诺所获得的扣税后补偿款1.87 亿元直接计入资本公积，未影响利润。而考虑加回去年四季度资产减值损失后，四季度展望符合预期。
4、受益三摄及屏下指纹两大高确定性趋势，苹果业务拓展顺利，增长逻辑清晰
公司摄像头、触控显示、生物识别三大业务从中低阶向高阶延伸、从安卓向苹果延伸，业务环节从模组向上游镜头、膜材等延伸，行业从消费电子向汽车电子延伸，增长清晰。
1）三摄渗透确定性高，公司作为核心供应商显著受益。摄像效果是手机最重要的卖点之一，华为三摄机型Pro 20大卖带来强大示范效应，18 年下半年华为将三摄从Pro 下渗至Mate 全系列，19 年三星、小米、OPPO、vivo 均将跟进，且华为规划三摄从旗舰机型渗透至中阶机型，三摄渗透确定性高，预计19 年安卓量级在1 亿；三摄ASP显著高于双摄，单位产品毛利额较双摄更高，欧菲作为国产机核心供应商，尤其华为、小米主力供应商将显著受益，三摄望继双摄后带动公司新一轮产品结构上行；公司年底望进入更多design-in 环节，核心供应商地位进一步巩固。
2）公司卡位另一具有高确定性、高协同性的屏下指纹业务。全面屏强劲趋势下，安卓屏下指纹模组19 年迎来大幅放量，预计量级在1 亿以上；公司同时具备光学与超声波方案的量产能力，为三星及国产机主供，受益于寡头局面，相较电容指纹获得单位产品更高毛利额；光学方案元件结构与摄像头相似，超声波方案与触控面板贴合经验配合，工艺协同效应显现。
3）苹果双摄为后年营收增量主力贡献，苹果各业务出货量及盈利能力持续提升。明年iPhone 前摄盈利改善，iPadsensor & CGS 份额提升，iPhone 前置3D 感测接收端模组及iPhone sensor 供货全年且盈利能力提升；明年下半年新进的苹果iPhone 后置双摄ASP 在iPhone 前摄的5-6 倍，望构成后年营收增量主力贡献。
4）ITO 自供比例稳步提升，镜头布局持续落地，上游布局协同效应可期。公司ITO 膜材目前已用于iPad sensor，未来将用于iPhone sensor 提升毛利率；镜头技术及产能布局持续落地，镜头可内供及外供于摄像头模组、光学屏下指纹模组，提升盈利能力。
5）汽车电子方面，公司致力于提供解决方案，强调核心算法及元件供应，往高毛利延伸，且具有协同效应。公司今明年具有相关产品落地：ADAS 方面，公司具有自主核心算法的全球首台代客泊车量产项目今年落地；智能座舱方面，公司供货上汽全系汽车仪表，品质对标奔驰；包括触控屏、摄像头、指纹识别、AR 显示等的智能座舱系统有望今年年底推出；模拟后视镜产品今年北京车展展出，后视、夜视相关产品已供给国内客户；车载指纹识别系统预计明年年初投放产能。
公司ADAS 储备丰富，客户园区自动价值技术领先，亦布局高速自动驾驶算法，硬件上布局摄四大传感器相关技术；公司智能座舱产品（仪表、模拟后视镜产品、车载指纹识别系统等）结合以往触控显示、光学、指纹资源应用于汽车客户中，望发挥协同效应。
6）公司此前研发与投资渐进收获期，后续所需资本开支降低。公司此前大量研发及资本开支投入已渐收获期，明后年capex 预计主要在安卓双摄转三摄产能设备改造、屏下指纹、镜头以及苹果双摄份额进一步提升可能的相应扩产。镜头非高capex 行业，由双摄转变为三摄产能所需设备改造资本开支较低，而屏下指纹部分设备与电容指纹相通因而所需投资较低，且部分设备由客户采购投资，预计明年整体capex 将有所降低。
5、给予“强烈推荐-A”评级，目标价20.6 元
公司受益安卓阵营三摄、屏下指纹两大高确定性趋势以及明年新进的苹果双摄业务，此外iPhone 前摄、iPadsensor & CGS、iPhone 前置3D 感测接收端模组、iPhone sensor 等苹果业务供货量及盈利能力持续提升。前期业务布局目前已进入收获期，上游镜头及ITO 布局进一步助力提升盈利，汽车电子协同发展且打开长线空间，增长逻辑清晰。我们预测18/19/20 年归母净利润为19.02/28.04/37.13 亿元，对应EPS 为0.70/1.03/1.37 元，对应PE 为17.8/12.1/9.1 倍，给予“强烈推荐-A”评级和20.6 元目标价，相当于19 年20 倍PE。
风险因素：手机销量不及预期，苹果业务盈利能力不及预期，竞争加剧。
