中信证券-非银行金融行业跟踪点评

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点

　　随着证券行业竞争加剧和股市周期低谷，通道利润越来越薄，牌照业务被倒逼转型。新财富评比取消、公募券商结算模式和未来投研服务收费改革的方向，也势必改变卖方研究业务模式。

　　▍MiFID  （Markets  in  Financial  Instruments  Directive）是欧盟地区规范金融投资公司行为的法律框架文件。2014  年6  月，欧盟公布了修订版的“金融工具市场指导”，被称为MiFID  II。MiFID  II  旨在扩大监管范围、提高市场透明度、鼓励市场竞争、完善交易风险控制和加强投资者保护，其中一项要求“进行独立的投资建议服务”。以往，投资银行向资产管理机构提供免费研究报告，资产管理机构则将交易委托给投资银行，并支付其交易佣金，研究服务费用实际出自交易佣金。MiFID  II  要求自2018  年1  月起，投行需分拆其研究业务和经纪业务，研究服务单独定价，以避免利益冲突。

　　▍对买方机构，MiFID  II  执行后，多数资管机构选择自己消化费用，例如：英国基金公司Hermes,  Woodford  和Jupiter  宣布，自己支付向卖方购买的研究分析费用；少数将成本转嫁给投资者，例如：富达国际决定，将4200  万美元的研究报告成本转嫁给投资者。大型管理机构加大买方研究投入，例如：先锋集团管理4.4  万亿美元的资产，如此庞大的机构需使用多家投资银行的研究报告，每年外购研究开支巨大，扩建自身研究团队有规模经济性。

　　▍部分买方机构缩减向自己提供研究服务券商数量。欧洲基金东方汇理宣布，将向自己提供研究报告的机构数量砍掉50%  ；  德国基金公司Union  Asset  Management，宣布将砍掉100  家研究报告机构。

　　▍部分买方机构增加数量化产品和被动指数类产品投入。研究费用支出导致主动管理产品利润率降低，麦肯锡指出MiFID  II  将削减欧洲资产管理机构利润15-20%，资管机构开始转向数量化和被动投资。

　　▍对卖方研究影响。随着证券行业竞争加剧和股市周期低谷，通道利润越来越薄，牌照业务被倒逼转型。新财富评比取消、公募券商结算模式和未来投研服务收费改革的方向，也势必改变卖方研究业务模式。

　　▍面对萎靡的市场需求，投行不得不削减研究投入，麦肯锡研究指出，MiFID  II  执行后投行在投资研究上的支出将会削减30%；交易业务与研究分仓脱钩，交易份额开始向综合能力（托管、清算、系统）占优的头部投行集中。

　　▍卖方研究从中台部门成为前台，独立背负利润考核指标，以客户需求为核心配置研究力量，研究能力占优的投行成为受益者。随着买方对付费研究质量要求提高，中下游研究机构则被迫降低研究收费标准，以适应供求变化。

　　▍带动新兴研究工具与商业模式的兴起，例如大数据和人工智能的研究工具，将部分取代传统的证券研究。