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华泰证券-三维度看水电投资机会

华泰证券

  研究报告内容摘要:

  水电:买资产、买成长、买分红

  水电作为基本面较稳定的板块之一,2010年初至今(2019/3/15)SW水电对上证综指超额收益53%,其中水电龙头长电/国投/川投2010年初至今股价皆实现翻倍以上绝对涨幅。本文三维度剖析水电投资价值,1)买资产:关注重置资产净值低于目前市值的标的;2)买成长:优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的;3)买分红:优选稳定高分红收益率标的。值得注意的是,投资者结构(包括一级市场与产业资本)变化带来无风险收益率(P/E和股息率的锚)和预期回报率(DCF中wacc的主要决定因素)的变化是水电股估值近年来最大的变量,不同属性资金眼中水电价值不同。

  得天独厚清洁能源,持续经营现金牛

  水电具有清洁环保/安全稳定/价格低廉等得天独厚优势。我国水能资源丰富,理论蕴藏量/技术可开发占全球总量15%/17%,居世界首位,2018年,水电发电量占比17.6%,装机占比18.5%,仅次于火电。水电盈利:成本端较为固定,主要来自折旧和财务费用(以长电为例,2017占比70%);收入端:新增装机放缓,利用小时数是利润变动核心因素,取决于汛期来水+上游龙头水库建设增强来水调节,长电2019/3/15公告持续举牌国投/川投(持股比均达10%),战略目的为推进长江中下游梯级联合调度,实现节水增发效益。

  类债券:稳定高分红

  目前我国水电上市公司大部分完成了所在划分流域水电站开发,我国水电电源基本建设投资完成额自13年的1246亿降至17年的618亿,水电高capax期已过,成熟期水电企业更愿意分红,水电整体分红比例由13年的45%提升至17年的64%。水电中"类债券"投资属性突出的为长江电力(明确未来(2018-2025)高分红比例)和桂冠电力(17分红比例80%)。

  成长性:在建拟建装机投运/资产注入预期

  我国偏重P/E估值体系和追求稳健收益,使得国内运营资产投资机会出现在净利润增长预期加速时。水电开发进入后期,在建拟建装机投运/资产注入预期带来预期利润释放的水电企业弥足珍贵,关注川投能源(2021-2027年雅砻江水电中游有望集中投产,预计新增装机1187万千瓦);华能水电(澜沧江上游装机563万千瓦有望在19年全部投产,截至2018年底公司合计已投运2121万千瓦),外送落点需求旺盛,电价上调预期强。

  优资产:价值重估

  水电资产盈利能力强、稀缺性强,重置资产净值低于目前市值的标的,建议关注川投能源(重置PB  0.5倍)、华能水电(重置PB  0.8倍),且长期看,从EV/EBITDA角度,加拿大水电公司估值中枢(2007-2017年)15x  v.s.  国内水电龙头长电18年EV/EBITDA为10x(2019/3/15,Wind一致预期)。

  风险提示:电价下调风险,来水量低于预期,经济风险,自然风险。

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