美元兑人民币即期汇率
新华社图片 合成/王春燕
2017年5月中旬以来,不论是在岸还是离岸人民币汇率都出现了一轮明显的升值,离岸市场的升势尤其明显。这背后的原因是什么,对未来的人民币汇率走势又将产生怎样的影响?
人民币汇率走强的驱动因素
2017年5月9日可以视为本轮人民币汇率走强的原点,当天上午9时15分中国外汇交易中心发布的人民币汇率中间价为6.9037,当天下午16时30分国内外汇市场在中间价的贬值方向收盘,即期汇率为6.9057。在人民币有贬值压力的时候,离岸市场一般表现得更为“极端”,所以离岸人民币当日收盘价在6.9154并不意外。
变化从5月10日悄然发生,在岸与离岸人民币汇率开始走强。在岸人民币即期汇率从当天的6.9040回升到6月2日的6.8162,升幅达1.27%。离岸人民币汇率从5月10日的6.9134回升到6月2日的6.7758,升幅达1.99%,在升值的趋势上同样比在岸汇率表现得更为“极端”。
表面上看,本轮离岸人民币汇率升幅超出在岸可以用利率因素来解释。2017年5月31日,香港人民币隔夜拆借利率(CNH HIBOR)由上日的5.35%飙升至21.08%,6月1日更是进一步走高至42.81%。隔夜拆借利率可以视为持有人民币的收益或做空人民币汇率的机会成本,利率如此之高,无怪乎离岸市场的投资者要选择持有人民币,卖出美元或者结清人民币空头头寸,带来人民币汇率的显著上升,使得离岸汇率的升幅超过在岸。
但是利率因素显然并非这次人民币汇率走强的最主要驱动因素,原因有两个:一是,本轮离岸人民币汇率的回升始于5月10日,而当日香港人民币拆借利率为2.78%,比较平稳。5月10日至25日,隔夜拆借利率的平均水平更是低至2.82%,离岸利率的飙升是始于26日,因此,利率因素可以解释离岸人民币升幅较大,但并不能解释离岸人民币汇率本轮全部的升势。二是,利率因素更不能解释国内在岸人民币汇率的回升。5月10日至6月2日,上海银行间隔夜拆借利率(SHIBOR)的平均水平为2.71%,并未显著高于4月的平均水平,推升在岸汇率的一定另有原因。
笔者认为,本轮同时推升在岸和离岸人民币汇率的主要因素是中间价报价模型中逆周期因子的引入。2017年5月26日,中国货币网发布《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》,宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子。自律机制秘书处认为,当前中国外汇市场存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的“失真”。具体表现在,“在美元指数出现较大幅度回落的情况下,人民币对美元市场汇率多数时间都在按照‘收盘汇率+一篮子’机制确定的中间价的贬值方向运行”。因此,“部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正”,并且,“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。
用数据来说话,过去一段时间中国外汇市场的“顺周期性”突出体现在2017年4月至5月初。首先说明一下,在引入逆周期因子之前,人民币中间价实行参考篮子的形成机制,汇率由两个因素决定:代表市场供求情况的上日“收盘汇率”和代表多个货币汇率走势的“一篮子货币”汇率变化。美元指数从4月初开始出现一轮比较明显的回落,从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75,降幅达1.95%。根据参考篮子的中间价形成机制,“美元弱,人民币强”,中间价和即期汇率应该走强。但事实上,当期人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884,升幅仅为0.09%;而人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升,还从6.8993贬值到6.9000。这种相对异常的走势,应该是自律机制秘书处决定引入逆周期因子的主要原因。至此,人民币中间价由“两因素”决定变为“三因素”决定。
有趣的一点是,自律机制秘书处以答记者问的方式确认引入逆周期因子的时间是5月26日,但“部分人民币对美元汇率中间价报价商”在此之前已经在报价实践中引入了逆周期因子,“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。同样让数据来说话,2017年5月11日至31日,美元指数由99.6579回落至96.9672,降幅达2.70%;同期人民币兑美元中间价由6.9051升至6.8633,升幅达0.61%;人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8210,升幅达1.20%。未引入逆周期因子的4月至5月初,美元指数回落1.95%,中间价微升而即期汇率反贬;引入逆周期因子后,美元指数回落2.7%,人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%,可见该因素对在岸人民币汇率走势的影响力不容小觑。