工商银行：不良生成下行 推荐评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　事项：工商银行公布16年半年报，2016年上半年净利润同比增0.8%。总资产23.52万亿元（+4.9%,YoY/+2.8%,QoQ）。其中贷款+8.9%YoY/+2.7%QoQ;存款+6.64%YoY/+1.95%QoQ。营业收入同比增0.4%，净息差2.21%(-32pbs，YoY/-7bps，QoQ),手续费净收入同比增6.0%。成本收入比21.5%（-0.82pct,YoY）。不良贷款率1.55%，较1季度下降11bps。拨贷比2.21%（-13bps,QoQ），拨备覆盖率143%，较1季度上升2pct。公司核心一级资本充足率12.54%（-33bps,QoQ）,资本充足率14.26%（-40bps,QoQ）。

　　平安观点：

　　业绩增速平稳，息差拖累利息收入负增长：工行2016上半年净利润同比增0.8%，符合我们预期。营业收入同比增0.4%，其中，净利息收入受息差收窄拖累同比减少7.1%，上半年净息差2.21%，同比收窄32bps，环比1季度收窄7bps，主要受到重定价和营改增价税分离的影响，其中存贷利差同比收窄70BP（贷款端下行112BP，存款端下行42BP）。上半年手续费净收入同比增6%，较1季度17%的增速有所放缓，手续费的增长主要由理财业务贡献，上半年同比增14%。

　　按揭贷款和小微贷款增长较快：工行上半年零售贷款同比增9%，高于企业贷款3%的增速。零售贷款的增长主要来自按揭贷款，6月末按揭贷款较年初增长13.7%。除了按揭贷款，工行还加大了小微贷款投放力度，上半年新增小微贷款1782亿元，较年初增10%。

　　资产质量短期企稳，可持续性有待观察：工行2季度末不良率为1.55%,环比1季度下降11BP，不良贷款余额环比年初下降4.3%，不良实现双降。

　　我们计算的加回核销及处置后公司2季度单季年化不良生成率为0.68%，较1季度下降64BP，较去年同期下降52BP，不良生成下行。不过我们注意到公司2季度末关注类贷款比率较年初提升了55BP至4.91%，90天以上逾期/不良贷款之比较年初上行了6个百分点至97%，因此我们认为工商银行资产质量改善的可持续性仍待观察。公司2季度信贷成本为0.66%,环比1季度下降12bps，较去年同期下降7bps收益不良生成的放缓，2季度末拨备覆盖率较1季度上升2个百分点至143%，由于受到公司拨备计提力度下降的影响，公司拨贷比较1季度下行13BP至2.22%。

　　投资建议：工行经营稳健，2季度资产质量明显好转，有利于改善市场对其资产质量的悲观预期。我们维持工行16/17年净利润增速0.5%/0.7%的预测，目前股价对应16/17年PB为0.84x/5.77x倍，估值安全边际较高，公司5.2%的股息率具有明显的吸引力，我们维持“推荐”评级。