中国国航：运力内迁主动提效 增持评级

　　[摘要]

　　事件描述中国国航公布2016年中报，实现营业收入535.24亿元，同比增加4.64%；归属母公司净利润为34.58亿元，同比下降12.45%，上半年EPS为0.28元/股。其中，二季度营收同比增加4.96%至271.36亿，归属母公司净利润同比下降54.81%至10.22亿。

　　事件评论客公里收入跌幅三大航中最小，毛利率水平小幅提升。上半年，公司客运收入同比增长5.34%，旅客周转量同比增长10.14%，整体来看客公里收入同比下降4.36%，其中国内线同比上升0.31%，国际线同比约下降12.45%。公司客公里收入在三大航中下降幅度最小。国际油价自3月开始触底反弹，但同比去年仍旧降幅较大，最终wti均价同比下降25.4%，国内航油出厂均价同比下降30.7%，公司航油成本同比下降19.34%至97.27亿，较去年节约成本约23亿。最终，公司毛利率水平提升1.56个百分点至23.1%，实现毛利123.64亿。

　　Q2汇损侵蚀业绩。单季度来看，Q2业绩同环比大幅下降主要因为人民币/美元汇率较3月底大幅贬值2.63%。汇兑损失使得Q2财务费用增长至26.74亿，同比增加22.23亿，环比增加20.57亿。最终，公司上半年汇兑损失为16.98亿，较去年大幅增加15.75亿。截至6月底，预计人民币/美元汇率每贬值1%，净利润损失4.83亿。

　　应对欧洲暴恐，积极转调运力。上半年公司运力扩张，共引进客机23架，净增12架，可用座公里同比增加10.21%。针对欧洲暴恐等因素带来的冲击，及时调减国际远程低收益航班，转增宽体机在国内主力市场的投放。最终，整体客座率同比微幅下降0.05个百分点至79.82%。

　　直销比例提升。公司持续扩大机票直销比例，上半年公司直销占比同比提升10.4个百分点至37.4%。最终，公司销售费用率同比下降1.17个百分点至5.33%。

　　维持“增持”评级。考虑到：1）油价下半年大概率维持低位；2）代理费取消，销售费用大幅减少；3）公司美元债务比例下降，美元敏感性有所降低，我们预计公司16-18年的EPS为0.68元、0.80元/股和0.87元，维持“增持”评级。