新华保险：内含价值回升 买入评级

　　[摘要]

　　■事件：2016年8月30日新华保险发布2016年半年度报告。根据报告，新华保险2016年上半年实现归属于母公司股东的净利润约33亿元，同比下降50%。

　　■投资收益下降以及准备金补提是净利润同比下降的主要原因。2016年上半年新华保险投资收益（含公允价值变动损益，不含对联营企业和合营企业的投资收益）同比下降47%，占营业收入比例由2015年末的29%下降至2016年上半年的19%。2016年上半年，公司由于精算假设变动的影响（主要是准备金折现率的调整），使得公司减少税前利润约15亿元。2016年750日10年期中债国债收益率将下降约25bps，预计公司还将下调准备金的折现率，而公司折现率每减少50bps，净利润将减少约129亿元，预计公司将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，以降低补提准备金对利润的影响。

　　■保费规模同比下降，但业务质量明显提升。2016上半年公司实现保费收入约710亿元，同比下降2.2%，下降的主要原因在于2016年以来公司大幅压缩银保趸交业务（同比下降28%），而银保首年期缴业务（同比上升70%）和个险业务（同比上升18%）高速发展，上半年公司个险有效人力达到11万人，同比增长38%，推动个险新单业务同比增长达27%，新单业务保费收入的增长和业务结构的优化推动新业务价值增长18%，我们认为随着投资收益率的下滑，下半年保费增速会出现一定的下滑，但2016年新业务价值增速有望保持在10%-13%%左右。

　　■2016年退保率将持续优化。2015年公司退保率达到9.3%（中国人寿5.5%，中国平安1.8%，中国太保4.2%），达到历史峰值，2016年上半年公司退保率为4.9%，较去年同期下降2.7个百分点，我们预计，随着2016年以来公司渠道结构和产品结构的持续优化，2016年退保率将改善至5.5%左右。

　　■投资收益率下滑，但好于其他上市公司。2016年上半年上证综指下跌17%，公司缩减权益类资产规模，截至2016年上半年，公司股票基金资产规模较2015年末下降15%，占比由2015年末的13.5%降至2016年上半年末的11%。公司债券资产规模占比约为37%，而2016年债券收益率由年初的2.87%下降至上半年末的2.84%，使得公司2016年上半年投资收益（含公允价值变动损益，不含对联营企业和合营企业的投资收益）同比下降47%，其他综合收益同比下降约69%，总投资收益率下降至5.3%，但受益于公司非标资产占比较高，总投资收益率仍高于其他上市公司（中国人寿、中国平安约4.4%、中国太保4.7%），投资收益率的下降对下半年保费增速会产生负面影响。

　　■利率下行利好净资产。2016年上半年公司大类资产配臵中债券占比约为37%，其中计入可供出售金融资产科目的占比约为19%，债券利率下降将会提升债券资产的公允价值，并提高净资产规模。

　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价49.8元。预计2016年-2018年EPS分别为1.37元、1.86元、2.34元。

　　■风险提示：宏观经济大幅下行、市场大幅下行