卫星石化：PDH盈利改善 增持评级

　　[摘要]

　　事件：

　　公司出资1亿元收购湖南康程护理23.56%的股权公司全资子公司嘉兴九宏投资于2016年9月9日与湖南康程护理用品及其全体股东签订投资协议：九宏投资以8,000万元受让嘉兴贝玉投资持有的康程护理20%股权，并出资2,000万元对康程护理增资。本次交易涉及金额1亿元，交易完成后，九宏投资持有康程护理23.56%的股权。

　　简评投资下游卫生用品企业，促进SAP市场开拓标的公司康程护理是中国前十大婴儿纸尿布生产商，已获得数十项国家专利、实用新型及外观专利，也是行业内极少数同时通过美国FDA认证、欧盟CE认证、德国GS认证、ISO9001-2008质量管理体系认证的纸尿裤生产企业。

　　近年来康程护理实现了较好的渠道转型，其电商渠道自2014年组建专业团队以来，现已进入各大电商平台，并且在国产纸尿裤品牌中排名靠前；其直营大客户渠道现已进入孩子王、贝贝熊、咿呀等众多国内领先的婴童连锁系统，并实现迅速增长。2016年康程护理相继参加了新加坡CBME孕婴童展、荷兰PLMA展、美国IDEA展、印度CBME国际孕婴童展，其研发实力和产品品质获得了国外同行的一致认可，具有较大发展潜力。

　　目标公司2017-2018年度承诺净利润分别不低于2,500万元、3,000万元；各方同意未来五年内，若目标公司实现净利润超过3,500万元且目标公司无自主上市计划的，公司的九宏投资有权优先受让目标公司股权比例至51%以上。通过本次交易，公司加强公司与下游企业的紧密合作，同时形成强有力的协同作用，促进SAP的市场开拓。

　　SAP市场空间大，但认证周期长，公司作为国内龙头，先发优势明显，未来随着品质提升和客户不断开拓有望迎来高速发展SAP为高吸水性树脂、是丙烯酸高端下游产品，可以应用于个人卫生用品、食品包装材料、保水剂、电缆阻水剂、防洪袋等领域，最主要的应用领域是个人卫生用品，占比超过92%。

　　目前全球SAP产能在340万吨左右，其中赢创德固赛、日本触媒和BASF为全球前三大企业，产能合计在140万吨左右，其他的主要生产企业还包括住友精华、三大雅、LG化学、台塑等。

　　近几年我国SAP产能投放较多，2015年我国SAP的产能超过80万吨，其中很多是国外的SAP企业在国内建的生产基地，包括三大雅、丹森、日本触媒、台塑、BASF等，产能占据国内总产能的50%以上，产量占比更高。国内SAP主要用于婴儿尿不湿和妇女保洁等对产品质量要求较高的领域，国内企业产能较小，且生产工艺不稳定，大多只能抢占中低端市场。

　　公司是国内唯一拥有SAP连续化生产专利的企业，且具有自主知识产权。公司现有产能3万吨，运行较为稳定，2期6万吨产能预计将于今年底完成安装并试生产，3期6万吨产能预计将于17年底投产，三期全部投产后公司SAP产能将达到15万吨/年，位居全国第一。

　　二胎政策带来的婴儿潮与老龄化带来的成人纸尿裤需求均驱动我国纸尿裤行业未来的高速发展，具有巨大增量空间，有望给公司未来业绩提供极大弹性。