中顺洁柔：进入成长快车道 买入评级

　　■公司一系列改革措施及调整符合行业特征及发展趋势，我们认为公司改善可持续：公司主要施行了三方面的改革措施，包括组织架构及考核机制调整、渠道下沉及多样化、产品结构调整。新团队上任第一年，公司经营开始触底回升，当年收入增长17.3%，净利润增长30.7%；2016年则开始显著加速，中报收入增长36.3%、净利润增长131%，显著超市场预期。好产品+强渠道，我们认为公司改善可持续。

　　■行业层面，生活用纸行业仍有较大增长空间。生活用纸需求偏刚性，消费量年增长6%-8%。国内人均生活用纸量不到6公斤，与日本韩国、欧美、香港、台湾相比差距较大。未来增长一方面是三、四线城市及农村市场渗透率提升；另一方面是产品结构升级。

　　■空白市场拓展成功与否是公司能否持续高增长的关键，而今年弱势区域的起势则是我们看好公司的信心来源。目前，公司大部分收入主要来自华南、西南两大核心区域，收入的增长一方面来自渠道加密及下沉；另一方面来自产品升级，加大手帕纸等非卷纸的比例，并推出厨房湿巾、婴儿湿巾、婴儿面巾纸等高毛利产品，预计增长20%-30%；弱势区域（华东/华中/华北等）今年基本实现50%-100%增长。

　　■公司显著受益于木浆成本下降。公司中报净利率已回升至6%左右，考虑到低价浆主要从三季度开始使用，按照当前浆价水平测算，我们预计2016H2-2017年中顺洁柔的净利率水平大概率会达8%-9%。

　　■投资建议：我们预计公司16-18年净利润分别为2.51亿元、3.93亿元、4.84亿元，分别增长184%、56.6%、23.1%，EPS0.5元、0.78元、0.96元；上调六个月目标价至25元，对应17年32xPE，维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：管理改善不及预期