岳阳林纸：园林PPP蓄势待发 买入评级

　　[摘要]

　　■事项：公司公告前三季度业绩扭亏为盈，归母净利润1600万元-2000万元，较上年同期（追溯调整前）增加29830.93万元-30230.93万元，较上年同期（追溯调整后）增加26522.50万元-26922.50万元。

　　■业绩扭亏主要源于资产臵换及管理提升。公司2015年底完成与控股股东的资产臵换，剥离骏泰纸业，臵入岳阳安泰、岳阳恒泰、宏泰建筑（三企业15年净利润合计1741万元）。资产臵换助力公司净利润增加约2.64亿元。

　　此外，母公司优化管理，提高效率，产能得到进一步释放；通过全面预算管理、挖潜降耗等措施，主营业务毛利增加，带动经营业绩增加约2200万元。

　　■园林业务乘PPP之风有望高速增长。公司非公开增发募集23亿元，其中9.34亿元用于收购凯胜园林，2014/2015年收入5.31/5.40亿元，净利润0.72/0.80亿元，承诺2016/2017/2018年净利润1.09/1.31/1.45亿元。凯胜园林凭借业内稀缺的央企背景在融资便利性、资金成本、拿单能力、其他央企合作等方面均有优势，规模有望迅速扩张。公司今年签订宁波海洋科技城120亿框架协议，落地性强，后续完成收购及募资到位后有望快速落地，保障未来业绩持续快速增长。

　　■造纸主业景气提升见曙光。文化纸受行业供求关系恶化影响，2012年以来我国纸张价格基本处于L型底部，公司12年以来基本处于亏损状态。行业供给过剩情况实质性改善仍有难度，但考虑供给端变化，我们认为纸业继续恶化可能性不大，加上部分纸种产能淘汰，存在边际改善可能。

　　■控股股东、核心员工及标的股东均参与认购，绑定利益、彰显信心。此次增发对象为中国纸业、山东国投、新海天、琛远财务、国联证券、岳阳林纸员工持股计划1期资管计划、凯胜园林股东刘建国。员工持股覆盖223人，其中董监高12人，大股东及凯胜股东均参与，将深度绑定公司利益，对员工和凯胜股东均有激励效果，也表明了对公司长期发展的信心。

　　■投资建议：我们预计公司2016/2017/2018年净利润分别为0.44/3.74/4.90亿元，EPS分别为0.03/0.27/0.35元（增发摊薄后），给予目标价9.8元，买入-A评级。

　　■风险提示：宏观经济下行风险，PPP项目进度低于预期风险。