口子窖：渠道内外兼修有望持续领跑徽酒高增长 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　核心观点：基于品牌背书和渠道优势，我们认为徽酒双寡头格局极为稳固，消费升级红利下口子窖和古井省内最为受益，产品结构上移确立，未来三年两者市场份额有望由25%提升至40%。口子窖增长源自优秀的费用管控能力和具备竞争优势的经销商体系，与古井依靠高费用投入模式相比其持续增长能力更强。公司民企体制在徽酒中最为突出，管理层风格稳健、股权激励充分，兼香型口味错位竞争优势显著。

　　现阶段省内乡镇市场渗透率较低，渠道持续下沉为核心大单品提供充足增长空间，省外主动调整明年发力可期。我们认为公司具备持续领跑徽酒高增长的综合实力，目前高盛减持利空风险释放殆尽，现价对应2017年不到19倍，处于绝佳布局时段。目标价41.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　徽酒“口子+古井”双寡头格局确立，未来三年CR2有望由25%提升至40%，地产酒将逐步淘汰。1）省内市场进入壁垒高，双寡头格局确立、竞争趋缓。安徽是白酒行业营销模式创新发源地，省内渠道竞争极为激烈，长期的营销创新和渠道下沉塑造了酒企保护本土优势市场的强势竞争力，为省外竞品进入创造了天然壁垒。经过行业调整后，拥有品牌背书的古井和口子在省内两强格局得到确立，消费升级环境下两者以共同增长为重点、竞争程度趋于弱化。2）省内消费持续升级，未来三年CR2具备15%提升空间。安徽省GDP增速居全国前列，宏观经济运行良好。行业调整期，消费价格带下移为普通中高端白酒带来可观增量空间。目前省内消费升级趋势明显，中高端酒消费价格带逐步由80-120元升级到120-150元，合肥等地开始向200元以上升级。展望未来三年，我们认为在优品牌和强渠道基础上，受益于消费升级红利口子和古井市占率有望从25%提升至40%；迎驾、金种子、宣酒三家市占率稳定在25%，而地产酒小品牌会因产品跟不上消费升级步伐被挤压淘汰，市占率可能会大幅萎缩至35%。

　　核心产品充分受益消费升级，品牌优秀、渠道利润丰厚驱动业绩高增长。口子窖定位90-200元中高端市场，兼香型口味差异化优势凸显，省内品牌力可与古井相媲美。面对竞品高费用营销打法，公司适度转换费用投入方向实现销售良性增长。公司具备优秀的渠道管控能力，价盘稳定、库存低位，经销商实力强劲、激励机制到位，“一地一策”运作模式灵活性强。受益于省内消费升级，近两年核心大单品口子窖5、6年保持双位数增长（占比约60%），小池窖和10年开始进入放量阶段、增速超过20%，整体毛利率提升叠加费用端合理优化促进利润端增速高达40%以上，远超行业平均水平。

　　未来成长性：省内市场产品结构上移叠加渠道下沉增长潜力足，省外主动调整助力明年轻装上阵。1）省内：

　　公司积极调节资源促进小池窖、口子窖10年等高档酒销售，目前在合肥等核心区域接受度良好，产品结构继续上移趋势确立。与古井相比，公司前期主攻中心城区，乡镇市场渗透严重不足，今年积极加大县级以下区域市场运作力度，六安等地区效果开始显现，我们认为公司在乡镇市场具备充足增长潜力。2）省外：短期看，今年省外主动调整为明年轻装上阵打好基础，同时专卖店计划实施正在逐步提升中心城市竞争力。长期来看，适度加大费用投入基础上，产品具备突出重围的优秀实力，省外市场依然是公司的重要潜在增长点。