华伍股份：期待轨交制动器加速推进 推荐评级

　　[摘要]

　　业绩低于预期华伍股份公布2016年三季报业绩：营业收入4.2亿元，同比增长1.4%；归属母公司净利润3,574万元，同比下降25.8%，对应每股盈利0.1元。略低于预期。

　　安德科技并表，收入端小幅增长。1~3Q16，由于矿山、冶金、港口等传统产业产能过剩，传统工业制动器收入下降；由于风电制动器去年基数较高，今年需求不足，收入也面临下滑；金贸流体前三季度营收1.1亿元，同比增长37%；子公司安德科技今年三季度并表，贡献营业收入2,617万元，占比6.2%，去除并表安德科技的影响，1~3Q收入下滑5%。公司综合毛利率下滑1.0ppt。

　　费用率提高，净利润率下滑。由于规模效应减小，轨交产品尚未放量，报告期内公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别增加1.1ppt/1.8ppt/0.4ppt。最终净利润率下滑3.1ppt至8.5%。经营活动现金流净流出，营运压力增大。三季度末，存货/应收/应付账款余额较年初增加4,144万元/6,241万元/3,155万元。前三季度经营现金流净流出1,330万元，同比多流出9,478万元。

　　发展趋势期待轨交制动器明年加速推进，军工业务继续强化。在轨交领域，今年轨交制动器的订单交付略低于预期，我们预计4季度轨交制动器或加速交付。往前看，2020年轨交制动器市场容量达到150亿元，且亟待国产化的推进，而公司已掌握地铁、磁悬浮和有轨电车制动器的自主知识产权，未来轨交产品有望放量增长。在军工领域，期待安德科技并表后军工业务得以进一步强化。

　　盈利预测考虑到工业制动器下游低迷，轨交制动器交付缓慢，我们将2016、2017年每股盈利预测分别从人民币0.18元与0.27元下调20%与3%至人民币0.14元与0.26元。

　　估值与建议目前，公司股价对应2016/17e84.9x/46.6xP/E。制动器市场容量195亿元，预计公司取得28%的市场份额（考虑到轨交业务推进略低于预期，较上次预测低2.0ppt），对应目标市值54.5亿。我们维持推荐的评级，但将目标价下调6.81%至人民币14.50元。

　　风险下游持续低迷；安德科技业绩承诺低于预期；轨交业务低于预期。