贝因美：公司业绩赢得转机 增持评级

　　[摘要]

　　事件：2015年1-9月份公司实现营业收入18.30亿元，同比减少30.79%；实现归属母公司所有者净利润-4.09亿元，同比减少89.45%；EPS-0.40元，加权平均净资产收益率为-11.82%。

　　当前业绩继续大幅下滑，毛利率提升成亮点：Q3实现营业收入4.69亿元，同比减少46.17%，环比小幅增长3.34%，营收下滑趋势依旧，但幅度较Q2有所收窄。Q3实现归母净利润-1.95亿元，同比减少72.48%。1-9月毛利率58.61%，同比增长4.56pct，随着高价原材料逐步消耗，当下相对较低的原奶价格减轻了公司成本端压力；同时金爱+、绿爱+等高毛利率产品销售占比提升，也拉动了整体毛利率的上行。

　　市场过渡期考验公司优化费用结构能力：奶粉注册制于6月颁布并于10月正式实施，尽管目前仍处在注册制过渡期内，但大量中小奶粉企业已开始加速去库存，短期内市场竞争加剧。1-9月公司期间费用合计16.30亿元，总额同比减少7.18%，但由于同期收入大幅下降而费用相对刚性，导致费用率大幅上升，1-9月销售费用率73.36%（+19.52pct）、管理费用率14.54%（+1.94pct），未来优化费用结构，削减不必要的费用支出将成为公司遏制亏损的关键因素之一。

　　长期看好公司奶粉业务的发展：注册制将使目前市场上2000余种奶粉配方中的七成被清理出局，我们认为这场奶粉行业的大洗牌主要针对中小企业，而对于品牌效应较强的公司来说则不失为一个机会，通过主动选择保留哪些配方，有望获取更高的单品平均收益并占有更大的市场份额。贝因美现有11种奶粉配方，保留核心配方有利于提高公司品牌的市场辨识度。公司于10月完成对恒天然达润工厂51%股权的收购，对获取国外优质奶源，保障成本稳定起到积极作用。

　　盈利预测与投资评级：预计2016-2018年EPS为-0.41元、0.07元、0.16元，对应PE为—倍、176倍、73倍，考虑到明后两年公司业绩大概率反转，首次覆盖给予公司“增持”评级。

　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧。