西王食品：期待国内大发展 买入评级

　　[摘要]

　　事件：西王食品11月2日发布股权交割及资产购买实施公告，完成对Kerr首期80%股权的收购交割。

　　点评：并购交割进度符合预期，由于跨境支持需要一定时间，实际交割备忘录双方在10月31日已签署，即并表仍会按照完整两个月计算，预计6000-7000万元（1-9月Kerr实现净利润按照最新汇率为3.21亿元）。从本次西王的收购来看，整个过程都非常顺利，从开始介入到完成交割不到半年的时间、效率极高，一方面在于公司本身拥有一支超强执行力的管理团队，另一方面在于国家对“走出去”和健康产业的支持。

　　公司形成高端食用油和运动保健品双主业，向健康食品龙头坚实迈进。（1）原有食用油业务保持稳定增长，30万吨精炼产能全部转化为小包装，丰富高端油种品类，未来三年销量复合增速20%以上，且随着营销体系成熟，利润增速将快于收入增速。（2）通过收购Kerr，又切入一高增长的细分领域——运动营养与体重管理是最具增长潜力的保健品细分市场，全球规模240亿美元（其中运动营养品106亿美元、体重管理产品132亿美元），并仍保持5%-10%的增速，国内处于起步阶段，整体规模16亿美元，尤其是运动营养仅为1.5亿美元，“健康中国”+体育产业大发展下增长潜力极大。Kerr质地优秀，专业与专注使其二十年成长为北美运动营养品领导品牌，目前其在国内销售主力品牌MuscleTech，凭借强大的产品力和良好的口碑，自然增长下已成为蛋白粉细分领域龙头，未来与西王协同值得期待，拓展渠道、加强营销和引入减脂等其他产品，并有望从专业消费市场向大众消费市场渗透，预计未来三年收入复合增速15%以上（详见我们深度报告《收购运动营养领导品牌Iovate，向健康食品龙头坚实迈进》）。

　　第一目标市值157亿元，重申“买入”评级。考虑并表节奏，相应调整今年盈利，预计2016-2018年公司实现销售收入30.3、66.8、78.2亿元，同比增长35.03%、120.5%、17.1%，2016-2018年实现归属母公司股东净利润为1.53、4.49、5.92亿元，同比增长4.8%、192.2%、32.0%，对应EPS为0.34、0.99、1.30元（暂不考虑增发摊薄股本）。采用分部估值法，按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值，12个月给予目标市值157亿元，当前公司市值考虑增发16.7亿元后为134亿元，重申“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。