青岛金王：持续整合 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　公司概况：布局美妆，三年一剑。青岛金王成立于1997年，起家于蜡烛生产和销售，是全球最大的蜡烛制造商之一。2013年9月公司切入化妆品领域，之后相继收购杭州悠可（化妆品线上代运营）、广州栋方（研发/自主品牌）、上海月沣（线下直营运营商）以及12家区域渠道代理商等，围绕研发生产、渠道运营、品牌运营等环节布局化妆品行业。在此过程中，公司的化妆品业务体量实现突破式提升，收入和净利润占比分别升至17.44%/56.17%，成为公司重要利润来源和增长点，推动公司2016年上半年收入同增117.61%至10.64亿元，净利润同增44.26%至5179.31万元。

　　行业分析：颜值时代，变革来临。根据Euromonitor：2015年中国化妆品市场规模约1700亿元（未来五年CAGR6%）。我们认为：行业增长动力来源于颜值经济时代下，核心化妆人口增加带来的使用率提升、以及需求多样化带来的连带销售增量。产业环节中，（1）品牌端：化妆品集中度相对较高，彩妆/护肤CR4=36%/18%。近年来彩妆品牌竞争要素从传统的“口碑为王”向“营销并重”切换，新兴国产品牌和日韩品牌顺势崛起、抢夺份额，彩妆品牌集中度亦呈下降趋势。（2）代理端：省级代理商体量大、辐射范围广、净利率水平5%-9%。但在品牌竞争激烈以及电商冲击下，代理端正加速整合，并提供地推人员、仓储物流等更多增值服务。（3）渠道端：消费人群细分及品牌定位匹配渠道的属性，决定了渠道端的多元化（百货41%/网购22%/CS17%/KA8%）。在电商爆发增长的过程中，第三方代运营商顺势而起。

　　战略看点：卡位资源，协同共进。目前公司已把握全渠道核心资源，线上布局国内最大的高端化妆品线上代运营商之一“杭州悠可”，并拟6.8亿收购其余下68%股权实现全资控股（PE16倍）；线下收购月沣广泛辐射线下（屈臣氏/万宁等），并与区域核心渠道代理商合作，卡位主流渠道资源（KA/CS等）。在此基础上，公司前瞻性布局生产研发资源（广州栋方），并通过“自有+代理”模式接入多个各具特色的品牌（植萃集/蓝秀/LC/肌养晶/美津植秀）。未来的看点在于渠道辐射范围进一步扩大（2017年计划实现30个省覆盖）；以及引入更多优质国内外品牌资源（新锐日韩和欧美品牌抢滩中国市场并快速增长带来机会）；同时，公司将充分调动已布局标的资源，全面打通产业链各环节，打造国内化妆品行业整合者。

　　盈利预测：传统平稳，美妆爆发。公司布局的化妆品标的质地优异且处于快速增长阶段，杭州悠可具备爆发增长潜力，预计2016/17年GMV17/25亿元（其中老品牌+35-40%/新品牌贡献约10%）；公司与区域核心团队合资成立12家区域渠道代理商并深度绑定，未来随着12家代理商经营步入正轨，收入和业绩望加速放量，综上预计化妆品标的望在2016/17/18年带来并表业绩1.25/2.8/3.9亿元。传统业务方面，综合考虑油价波动致油品业务毛利率承压、技术优化使得蜡烛加工业务毛利率提升，预计净利润望稳定在5000-6000万元。预计公司整体2016/17/18年净利润约1.83/3.35/4.43亿元。