西藏药业：战略平台价值巨大 增持评级

　　[摘要]

　　事项：

　　近日公司公告2016年三季报，同时在答复证监会关于非公开发行反馈意见时对依姆多、新活素与诺迪康几个主要产品与康哲药业的关联交易细节进行了披露。我们对所公告的数据进行了分析，以判断公司几大主要产品的销售增长情况及业绩贡献，以下为我们的点评：

　　评论：

　　2016年前三季度业绩符合预期2016年Q1-3公司实现收入4.92亿元，同比下降59%，实现净利润1.18亿元，同比增长83%；扣非净利润为1.01亿元，同比增长162%；前三季度业绩符合预期。收入下降主要与去年剥离本草堂医药商业业务有关，利润大幅增长主要推动因素是2016年5月收购重磅产品依姆多后的并表及原有核心品种新活素与诺迪康等的快速增长。

　　公司药品主业环比呈良好上升势头，新活素和诺迪康保持快速增长我们对公司的财务数据进行了梳理以反映2015年和2016年前三季度西藏药业药品业务的增长情况，由于2015年9月1日公司完成对本草堂的剥离交割，故将其剔除；2016年5月1日则完成对依姆多的收购，开始并表其收入和利润。整体来看，今年以来随着依姆多的并表，公司的药品主业收入和扣非净利润环比均呈现良好的上升势头。

　　从单季度收入来看，2016Q1收入环比2015Q4大幅下降，反映出公司原有的药品主业在一季度销售下降较多。由于依姆多在2016年5-9月五个月里共并表约1.5亿收入（见下文计算），如果简单按线性计算，扣除依姆多影响（每个月平均约300万收入），2016Q2、Q3西藏药业药品业务的收入大约为0.9亿和1.5亿元，可以看出2016年三季度公司原有药品销售恢复增长。由于公司的原有两大核心品种新活素和诺迪康均由大股东康哲药业独家经销，反映在西藏药业报表端的收入数据是康哲药业补库存产生的收入，与终端的消费数据并不同步，因此单季度有一定波动性属正常情况。

　　从康哲药业的终端销售数据来看，2016年上半年新活素收入达2.57亿元，同比增长17.6%；诺迪康收入达5200万元，同比增长129.2%，两大产品均保持较快速增长。我们看好两个产品在心血管领域的巨大市场潜力，两者未来均有望达到10亿以上销售规模。自康哲药业开始独家代理之后（新活素自2008年3月、诺迪康自2015年2月），开始不断加大学术推广力度，加强终端医院覆盖（目前两产品覆盖医院均在2千家左右），未来有望保持快速增长态势。