雪榕生物：巩固龙头地位 审慎推荐评级

　　[摘要]

　　事件：雪榕生物公布非公开发行股票预案，拟发行不超过2660万股，发行对象为不超过五名机构投资者，定价基准日为发行期首日，拟募集资金不超过13.32亿元，投入广东惠州日产170吨金针菇工厂化生产车间项目（二期）、贵州威宁日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目、山东德州日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目、山东德州日产75吨真姬菇工厂化生产车间项目。

　　食用菌产业转向工厂化生产，发展空间巨大。从全球发达国家的经验来看，日本、韩国及欧美等发达国家的食用菌生产大都采用工业化种植技术，日本的工厂化食菌占有率达90%以上，台湾、韩国达95%以上。我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上，但工厂化生产起步较晚，2014年全国食用菌工厂化产量仅占总产量的6.04%。由于工厂化生产模式在我国处于发展初期，且国际食用菌工厂化种植已由欧美、日韩逐渐转移至我国，因此具有巨大发展空间，预计未来10年内工厂化产量将占总产量的20%-30%，达到年产量646-969万吨。

　　产能居全国之首，生产工艺领先行业水平。公司合计食用菌日产能达到460吨，其中金针菇、真姬菇、香菇日产能分别为304吨、26吨、130吨，位居全国食用菌工厂化企业之首。公司已在上海、都江堰、长春、德州、惠州和毕节建立了食用菌生产基地，在900公里的运输半径内覆盖我国近90%人口。此外，公司使用液体菌种代替固体菌种生产金针菇、真姬菇。在食用菌工厂化栽培领域，液体菌种相较于固体菌种，可使菌种生产周期缩短60%-70%，食用菌栽培周期缩短5%-15%，出菇合计周期缩短40%-45%，而多数食用菌生产参与者未掌握液体菌种生产技术，大规模应用难以实现，因此公司在生产环节同样具有行业领先地位。

　　行业集中度较低，定增助力提升市场占有率。尽管公司目前是我国规模最大的工厂化食用菌栽培企业，但由于行业集中度较低，公司在全国食用菌市场的占有率仍较小，未来具有广阔的发展空间。募投项目若能成功实施，公司将在合计新增金针菇日产能447.2吨，产能提升将近一倍，将显著提升公司的市场份额，并形成规模效益，提升盈利能力。

　　盈利预测：考虑到新股发行募投项目以及此次定增项目需要12-30个月建设周期，预计产能将于2017年起逐步释放。我们预计2016-2018年归母净利润分别为1.59亿元、2.18亿元、2.86亿元，对应EPS1.06元、1.23元、1.62元，PE分别为60、52、40倍。考虑到食用菌产业正转向工厂化生产，具有较大发展空间，以及公司在行业内的领先地位，结合募投项目具有良好发展前景，给予“审慎推荐”评级。

　　风险提示：（1）菌菇类价格波动风险；（2）募投项目实施不及预期等。