广汇汽车：业绩高增长可持续 买入评级

　　[摘要]

　　报告要点短期：广汇整合+宝马新车周期，宝信进入业绩反转周期受宝马和捷豹路虎销量增速下滑+广汇要约收购过渡期，宝信2014年至2016H1经历了业绩持续下滑周期。2016年6月21日交割完毕后，广汇全面接管宝信，率先启动“百日整合计划”。我们预判，2016Q3至2018年，宝信进入业绩反转周期，基于以下两大核心理由：1）广汇优秀的管理基因全面注入宝信，助力宝信管理水平全面提升，带来业绩的大幅改善。具体表现在三方面：第一，治理宝信原有家族管理模式下业务推广模式的不合理之处。第二，全面导入广汇信息化高效管理系统。第三，提升宝信售后业务的发展潜力。2）宝马（宝信新车占比最高品牌）在华进入新产品周期（尤其是新一代宝马5系），将进一步助力宝信新车业务的大幅改善。

　　中期：渠道优势+规模效应，售后业务持续快速发展十分看好广汇自身售后业务发展，预计2018年广汇售后业务毛利占比将提升至64%（2015年是59%，未包含整车销售中的装潢业务），售后毛利（不含传统维修）复合增速保持在30%。核心三大理由：1）依托渠道优势+规模效应+公司创新能力，佣金代理业务依然保持强势发展势头，尤其是保险代理和二手车代理。2）受益行业红利+渠道优势+风控改善，融资租赁业务蓬勃发展。3）政策进一步破局+渠道优势，二手车业务将迎来黄金发展期。

　　长期：产业链地位提升，新车业务盈利能力逐步改善纯新车业务毛利率问题是市场对经销商行业，也是对广汇最大的质疑点。我们认为：长期（3年及以上）看新车毛利率是进入改善周期，中枢将逐步回归历史中位。核心三大理由：1）新车需求放缓后，“厂商”矛盾在2014年大爆发，经销商抱团博弈争取合理利益，整车厂的态度已由“被动”到“主动”转变，“因经销商利益未协调好，上汽与奥迪谈判的中止”成为最新积极信号。2）新品牌管理办法征求意见稿已出台，将从根源上去助力“厂商”关系回归理性。3）对比美国，厂商关系正常化状态下，经销商毛利率维持在5%-8%（目前国内大部分3%以下）。

　　投资建议：业绩高增长可持续，价值有望重估看好广汇汽车（经销商龙头）的长期发展，业绩高增长可持续，维持“买入”评级。预计2016-2018年归母净利润28.8、38.6、47.6亿元，EPS为0.52、0.70、0.87元，对应PE分别是16.6X、12.4X、10X（暂不考虑增发摊薄）。