上海医药：低估值的商业白马 买入评级

　　[摘要]

　　■国家版“两票制”文件落地，商业龙头有望受益。顶层框架的落地有望助推各省“两票制”加速出台。目前，安徽、四川、湖南等六省份已正式实行两票制，两年内全国大部分地区有望完成改革，流通行业集中度提升将是大势所趋。业务体量大，配送能力强的大型医药商业集团有望受益。公司作为全国性商业龙头，有望充分享受政策红利，外延并购、业绩释放、估值中枢上移将是未来三年的主旋律。

　　■工商业协同发展，业绩增长确定性高：前三季度工业收入同比增5.76%，毛利率同比上升2.48个pp，在聚焦重点产品的策略导向下，未来有望进一步提升。分销业务布局全国20余个省份，覆盖各类医疗机构2.1万家，市场份额在两票制环境下有望进一步扩增，分销毛利率有望维持在6%以上，中性估计未来三年复合增速将在15-20%之间；零售行业受益于即将到来的医保支付制度改革，行景气度有望提升，目前拥有门店约1800家，并将继续外延扩张；DTP业务与“云健康”平台实现整合，在承接处方外流方面取得先发优势。

　　■“内生+外延”双发驱动，有望实现跨越式发展：拥有临床批件28个（新药4个），品种储备丰富，有望厚积薄发。在手现金120亿元，并获准发行60亿公司债（已发行20亿，票面利率2.98%），1-9月经营现金流同比增长95.40%，资金状况良好，能够轻松应对“营改增+两票制”所带来的财务压力，并有望在分销、零售、大健康等领域加速并购。新董事长已经就任，管理层存在改善预期，在“研发+并购”双重战略驱动下，3-5年内有望成为国内医药行业的领军企业。

　　■投资建议：考虑到“两票制”环境下分销业务份额的提升，预计公司2016年-18年的收入增速分别为14.69%、16.88%、18.28%，EPS分别为1.20、1.35、1.61元，对应当前市值PE分别为17X、15X、13X；首次给予买入-A的投资评级，未来12个月目标价为27.00元。

　　■风险提示：外延进展不达预期