投资要点

　　纸媒行业发展形势严峻,在宏观环境影响及新媒体冲击的形势下,图书出版发行公司依靠教材教辅维持相对稳定的营收,而依赖广告收入的报刊则受到了较大冲击。传统纸媒努力寻求转型,与新媒体不断融合。一边是新媒体向传统媒体渗透;另一边传统媒体通过投资并购向新媒体寻求破局。我们认为在当前形势下,传统出版传媒公司拥有高现金、低负债、内容与渠道、政策与资源等多方面优势,转型升级将成为未来的主旋律。同时,国企改革障碍逐步扫除,未来将加速落地,为传统媒体注入新活力。 传统出版发行行业内生增速放缓,子行业出现分化。未来3-5年传统图书稳定增长,报刊拥抱新媒体。

　　图书出版发行表现平稳,报纸出版受到冲击最大。图书报刊出版行业2012年后开始负增长,同比增速从2011年的16.08%降至2015年的-3.02%。图书出版近两年维持了个位数的正增长,而依靠广告作为主要利润来源的报纸受到新媒体较大冲击,营收增速从2010年的16.22%降至2015年的-10.27%,利润2015年同比下滑53.21%。

　　图书出版增长受益于销量及单价双增长,利润贡献最大的教材教辅表现稳定。整体毛利率表现平稳,出版行业毛利率约25-30%,发行行业毛利率约30-35%。教材教辅仍占据重要地位,但贡献比例逐步下降,小型化、定制化、数字化是发展新趋势。图书出版发行行业毛利中50%以上由教材教辅贡献,一般新华书店70%的利润来自中小学教材。

　　报纸不景气源于广告收入大幅下滑。近两年报纸定价金额稳中有升,广告投放呈现快速下滑的趋势。 增速放缓主要由于宏观环境影响以及新媒体冲击。新媒体对于行业最大的影响是改编了人们的生活习惯,手机成为阅读、娱乐等活动的新入口,丰富的内容也占用了人们大量的时间,许多人放弃了看报纸、读书的习惯。

　　寻找新方向,转型升级是趋势,看好教育、金融投资、IP运营、线下业态升级等方向。

　　上市公司主营业务占比依然较大,高毛利新业务占比逐步上升,转型潜力大。上市公司目前传统业务占整体收入占比依然较高,保持在80%以上。转型升级的方向有两个:一是做产业链延伸,二是转型新业务。转型升级的路径有自营、并购、参股、成立合资公司等形式。

　　出版发行行业的上市公司转型具有较大的优势。(1)拥有充裕的现金,资产负债率较低。纸媒上市公司货币现金均值超过20亿元,平均资产负债率为33%;(2)线下渠道优势,拥有线下数据及流量入口;(3)获取资源优势。包括政府资源、教育资源、牌照等;(4)政策支持。

　　转型升级布局最多的领域是出版、教育、金融投资。见效最快的是并购游戏企业。2015年,中文传媒、天舟文化、浙报传媒游戏业务毛利贡献均超过50%。

　　国企改革注入新动力,看好集团资产证券化、并购重组、混改三条主线。

　　传统媒体国企占比高,成为国改最受益的传媒板块。目前出版发行行业仅天舟文化一家民营上市企业。

　　改革迫在眉睫,政策不断加码,逐步扫清障碍。国有文化企业发展速度落后于行业,文化创意行业的核心在于人,需要提供足够好的激励机制留住人才。2017年将是国企改革加速推进的一年。

　　投资建议:看好主业在相关领域保持优势,转型方向明确以及有改革预期的出版发行公司。相关领域保持优势、转型升级可以帮助公司在主业业绩稳定的情况下保持新增长,从而提升股票EPS;转型及国企改革预期可以在一定程度上提升PE。

　　中文传媒:有望成为传媒混改第一股,智明星通业绩加速释放。(1)传统主业稳健,营收结构更趋优化。(2)产品流水稳定,销售费用大幅下降。2016智明星通前三季度收入35.9亿元,A股最多的游戏公司三七互娱(36.68亿元)相当,销售费用率由一季度的53%下降到三季度的33%。2017四个重要利润增长点:COK、COQ、Total War、授权腾讯开发游戏。(3)有望成为传媒混改第一股。我们预测公司2016-2018年eps分别为0.96元、1.19元、1.43元,对应PE为21.52倍、17.36倍、14.45倍。

　　城市传媒:美食与城市出版龙头,影视布局天时地利。(1)城市出版龙头,主业增速高于市场平均;(2)美食围棋图书领跑全国,打造轻资产美食书店。(3)转型路径逐渐清晰,注重影视业务与IP运营。公司收购女性阅读第一品牌“悦读纪”,打造出多部如《何以笙箫默》《步步惊心》等现象级IP作品。成立影视公司,加强IP运营。根据wind一致预期,公司2016-2018年EPS为0.38、0.44、0.50,对应PE为28.24倍、24.68倍、21.89倍。

　　中南传媒:数字教育与IP运营助力未来发展,雄厚资本为转型升级背书。(1)健康稳定,估值相对便宜。(2)IP运营成效初现,数字教育助力未来业绩增长。公司旗下博集天卷拥有《杜拉拉升职记》、《乖,摸摸头》等众多IP,博集天卷影业与搜狐影视联合出品的网络剧《法医秦明》取得收视、口碑双赢。数字教育板块继续保持领先地位。(3)厚资本为转型升级背书,公司目前拥有超过100亿现金。根据wind一致预期,公司2016-2018年EPS为1.08、1.25、1.47,对应PE为15.04倍、13.01倍、11.06倍。

　　风险提示:(1)出版发行行业持续低迷;(2)转型不及预期;(3)国企改革不及预期;(4)政策变化及其他风险。