[摘要]

　　事件描述延续我们年度策略报告《寻找边界，新均衡下的机会》的框架思路，在品类及区域市场渗透遇瓶颈背景下，电商企业增速持续放缓，加速其对于线下具有网点及供应链优势超市企业的并购，以实现对于日化及生鲜品类的延拓；与此同时，线下超市龙头在规模拓展需求下，加速整合同行区域互补性企业，并进行管理输出。我们认为，超市行业的并购整合，无论来自于线上还是线下，网点及仓储物流无疑是核心资源禀赋，基于此，我们对于目前国内各区域主要超市网点及仓储物流等资源情况进行梳理，希望对于行业未来发展格局提供指引。

　　事件评论超市行业仍以区域割据为主，未上市企业优势地区门店和仓储资源丰厚。

　　梳理各省超市企业情况，我们发现由于地方国企占比高、日化等品类上游分销体系固化，国内商超区域垄断的格局多年以来较难实现本质突破。即使是全国定位的超市企业，受限于供应链及仓储物流能力，亦只能在个别省份拥有市场领先地位，因此目前超市网点与供应链资源仍相对较为分散。同时，在部分上市超市公司尚没有确立绝对优势的省份，依然广泛存在较多具备丰厚网点以及仓储物流资源的未上市超市企业，受限于资本及管理边界，外延拓展受限，为龙头超市企业及电商企业并购整合奠定基础。

　　区域上市超市企业发展瓶颈已现，消费弱势下行业分化加剧促整合提速。

　　一方面，超市企业经过一轮大跃进式外延扩张，区域网点密度已较高，所在优势区域进一步通过新开店可拓展的市场空间有限，部分企业进入闭店调整、业态优化升级阶段，区域内发展瓶颈较为突出。另一方面，行业内一批具备强势管理经验的龙头标的，基于规模扩张需求，积极寻求跨区域扩张。在消费承压电商分流的环境下，部分区域超市企业无论从盈利能力还是从现金流角度，均面临持续下降的现状，其被整合的进程也将加快。

　　投资建议：行业进入并购整合阶段，把握网点及仓储物流资源夯实的标的。

　　行业并购整合进程提速，具有网点及仓储物流资源优势商超标的存在估值提升机会，我们建议依循三条思路选股：1）管理经验丰厚整合动力强劲且未来有望通过开店+并购拓展全国市场，重点推荐永辉超市；2）区域垄断力强，网点及物流区域布局夯实的步步高、红旗连锁、中百集团，其中，中百集团，依靠管理层改革和优质企业合作推动经营持续优化，重点推荐；3）经营压力持续加大，未来不排除转型和被整合可能性的*ST人乐。