[摘要]

　　投资要点深度拓展产业链，巩固动力电池龙头地位。国轩高科，2006年成立，专注于动力电池领域，2014年开始在动力电池领域崭露头角进入前五，到2016年底已形成近6Gwh产能，预计2016年出货量2.3Gwh，同比增长130%，市占率近10%，排名第四。

　　2016年预计动力电池收入超40亿，净利润超10亿。公司研发收入占比超过5%，建立完善研发体系不断提高电池能量密度，同时战略拓展上下游以控制成本及开发市场。上游方面，磷酸铁锂正极材料自供，三元正极材料将逐步实现自给，与星源材质合作建设8000万平方隔膜年中将投产，5000吨硅碳负极材料规划建设中。下游方面，持股北汽新能源3.75%股权建立深度战略合作关系，也和众多主流整车厂保持良好合作关系。

　　动力电池行业2017年洗牌，强者恒强龙头胜出。新能源汽车新版补贴政策已出台，尽管补贴下降明显，但不确定性消除，乘用车和物流车拉动，2017年产销量有望超过75万辆，后续积分制和多款新车型推出，2020年产销量有望突破200万辆。

　　动力电池方面，2016年出货量为29Gwh，年底产能已超过60Gwh，预计2017年出货量为37.8Gwh（同比增长29%），2020年94Gwh，2017年产能过剩加剧，预计电池价格将出现较大幅度下降。同时三元锂电市场份额不断提升（预计17年需求量为14.7Gwh，同比增长120%，未来复合增速60%），对于动力电池能量密度要求也将大幅提升。2016年前五家动力电池企业市占率已超过70%，前五家产能利用率也明显高，预计2017年将进一步集中，龙头企业有望在行业洗牌中胜出。

　　公司三元锂电蓄势待发，磷酸铁锂稳步推进。1）磷酸铁锂方面，为应对新能源客车增速放缓，公司新开发宇通、北汽福田等客户，2017年出货量预计有望达到3Gwh，同比增长30%。

　　价格方面我们预计下降15%，1.95元/wh，毛利率下降约5%，未来磷酸铁锂整体保持稳定。2）公司已形成2Gwh三元锂电产能，未来每年扩产2Gwh，率先开发北汽、众泰、奇瑞等乘用车客户。其中配套北汽EC180已于年初上市，定位市内代步，经济性凸显，产销有望到5万台，加之其他车型，三元出货量预计有望达到1.8Gwh，预计均价为1.75元/wh，毛利率预计为38%，三元锂电是未来的主要增长点。

　　投资建议：我们基本维持前期盈利预测，预计公司2016-2018年净利润分别为10.52、14.45、18.07亿，同比增长80/37/25%，考虑增发（2017年预计发行1.15亿股，发行价31.18元），对应的EPS分别为1.20/1.45/1.82元，PE为25.7、21.2、16.9倍。

　　不考虑增发，对应EPS分别为1.20/1.65/2.06元，PE为25.7/18.7/15.0倍。公司为动力锂电龙头，且此次三年定增大股东拟认购比例达35%，我们给予公司目标价41.25元，对应2017年考虑增发/未考虑增发PE约为28和25倍，维持买入评级。

　　风险提示：新能源汽车产销不达预期；动力电池价格下滑超预期；公司动力电池市场拓展不达预期。