[摘要]

　　投资要点：

　　八大处控股后，公司展开国际学校布局第二弹。公司2015年易主八大处控股，实际控制人变更为海淀区国资委，同时增发募集资金17.5亿元，用于投资子公司文凯兴建设国际学校项目（朝阳区凯文国际学校）。2016年底公司再度加码国际教育：1）1.65亿收购凯文智信100%股权（海淀凯文学校举办者和出资人，承诺2017-19年扣非税后归母利累计不低于5000万）；2）向八大处定增1454.2万股（17.24元/股），收购其持有的文凯兴剩余20.22%股权（作价2.51亿元）；3）向八大处定增1315.8万股（19.00元/股）募配2.5亿元用于朝阳校区体育中心项目建设；4）995.56万收购北京凯文学信体育投资公司100%股权。本次交易完成后，公司旗下国际教育版图为凯文海淀学校+凯文朝阳学校+凯文学信体育投资公司。八大处仍为控股股东，持股比例增加至33.78%。

　　国际学校需求旺盛，公司倚靠海淀区教育资源快速发展。外籍人士子女教育催生国际学校，同时一线城市人口迅速国际化，高净值人群及中产阶迅速崛起，高端化、国际化的教育资源备受追捧。2015/2016学年赴美接受本科教育的人口共计13.6万人，近十年来的人数年均复合增长超过30%。赴美接受高中教育的人群呈现低基数高增长的格局，使得国内阶段的国际教育如雨后春笋一般萌发勃勃生机。从2002年至2016年的14年中，在中国大陆注册的国际学校从22所增加到661所,复合增长率高达27.5%。从入读总人数来看，估计2015年末中国国际学校入读总人数已接近24万人，约超15万人入读招收中国及外籍双籍学生的国际学校，占总数比例近年来逐步提升至65%以上。公司依托海淀区教育资源，率先与清华附中国际部合作，在国际教育需求旺盛的北京连下两城，奠定了市场领先的基础。

　　旗下两所国际学校16、17年陆续开学，贡献业绩增量。海淀区凯文国际学校已于16年9月开校，预计17年在校生可达800人，招满可达1300-1500人。朝阳区凯文国际学校预计17年9月开校，招满可达4000人左右。体育中心项目预计18年开始投入使用，年服务人次可达4688人。公司未来3年国际教育业务可保持内生高增长。

　　首次覆盖，给予增持评级。公司属于国际教育资源禀赋型公司，具备长期做大做强的基因和能力。从资产角度出发，体内的朝阳区国际学校有一定价值，且未来可以提供充沛而持续的现金流。综合公司原有桥梁业务和新增教育业务净利润，估计公司在2016年至2018年EPS分别为-018元、0.09元、0.39元，17-18年对应PE为188倍、43倍。考虑本次增发，摊薄后EPS为-0.17元、0.09元、0.37元，17-18年对应PE为197倍、46倍。

　　FCFF估值模型下，公司有15.76元/股的绝对价值。未来新增学校、学费上调等可贡献增量现金流，提升公司绝对价值。本次增发股份购买资产的价格为17.24元/股，配套融资价格为19.00元/股，股价倒挂有一定安全边际。首次覆盖，给予增持评级。