延江股份：下游客户产品升级拉动需求 增持评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　公司是国内一次性卫生用品材料领域龙头供应商，近年来收入利润高速增长。1）公司主要从事3D打孔无纺布和PE打孔膜的研发、生产和销售，两类产品分别主要应用于婴儿纸尿裤、妇女卫生用品的面层材料，客户为国内国际龙头品牌。2）公司近年来业绩增长迅速，近四年营业收入年复合增速为39.1%，净利润年复合增速为61.2%。收入高增长的主要原因为产品连续通过大客户验证，订单持续拓展。3）短期业绩波动不影响基本面优质属性。17年上半年受运费增加及汇兑损益影响业绩出现临时性下滑，无碍长期增长。

　　国内一次性卫生用品市场高增长，海外市场发展成熟规模大。1）下游市场龙头品牌优势大，公司客户A、B在海外市占率领先，国内市场集中度低竞争激烈。2）我国纸尿裤市场扩容空间巨大，多重利好促使行业规模快速提升。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%，2019年渗透率有望提升至51%；受益二孩政策放开，短期内迎来小规模“婴儿潮”。

　　两重利好推动下游市场规模扩容，预计未来三年保持20%年复合增速。3）海外市场规模大机会多，欧美一次性卫生用品市场发展成熟、规模巨大；新兴市场成长快速、需求打开。

　　4）整体行业规模达到190亿元，其中2016年公司在中韩两国纸尿裤面层材料市场占有率达到15.9%，国内、海外卫生巾面层材料市占率达到2.7%、1.2%，上升空间巨大。

　　公司长期坚持研发投入，3D机械打孔技术处于全球领先地位，技术优势铸就核心竞争力。

　　1）公司资产周转率行业内领先，高效销售反应产品优势巨大；2）公司实控人为核心技术人员，长期亲临研发一线。公司董事长谢继华先生为公司22项专利中21项专利发明人，2016年继续提出14项专利申请，对企业发展投入大、动力足。3）3D锥形打孔工艺为公司独创：公司独立开发打孔模具、改进打孔设备，3D锥形打孔工艺较前代技术大幅提升产品立体感，改进面层材料舒适感和渗漏性，并实现了较好的反回渗功能。

　　公司产品优质成本低廉，有望强势替代竞争对手产能。1）国内竞争对手产品落后，目前产能以平纹热风无纺布为主。2013-2016年主要采用热风无纺布的客户B市场份额持续下滑，同期采用打孔、压花无纺布面层的品牌商市占率上升明显，演变趋势验证公司产品契合消费需求。市场竞争倒逼，客户A采用客户产品预期强烈。2）公司研发掌握日系竞争对手核心技术。日系对手以压花技术为主，公司自2013年起布局研发，目前已实现打孔压花技术的结合，并向客户规模销售。2016年新拓展日系客户D，有望打入日系供应链。3）替代欧美供应商，短期看公司成本优势，长期看面层产品升级。欧美一次性卫生用品面层以PE膜为主，2016年公司PE膜产品均价仅为海外竞争对手69.9%，价格优势推动公司抢占份额。未来打孔无纺布有望伴随国际龙头客户进入欧美纸尿裤市场，替代柔软性不佳的PE打孔膜。竞争对手开发投产打孔无纺布产品需要三年时间，难以快速反应竞争。4）未来五年销售规模有望增长五倍。公司产品在中韩市场已形成优势，市占率有望进一步提升；未来渗透海外巨大存量市场，2021年销售规模有望达到36亿元。

　　公司作为一次性卫生用品面层材料龙头，产品具有稀缺性，依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手，成长空间巨大。由于原材料价格提升部分侵蚀利润，短期内海外订单临时增加带来运费提升，我们预计公司2017年处于调整阶段，2018年起继续实现高速增长，预计17-19年归母净利润0.9/1.3/1.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.27/1.74元，对应当前股价PE分别为36/26/19倍。公司市值小仅为32.9亿元，未来高速成长空间大确定性强，技术壁垒清晰明确，应获得一定估值溢价,首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：公司业绩预告公告，2017年上半年受原材料价格上升、产品销往海外运费增加及持有美元出现汇兑损益影响，净利润预计下滑5%-15%。