绝味食品：成本下行盈利提升 买入评级

　　[摘要]

　　事件：公司发布2017年中期报告，上半年实现收入18.5亿元，同比+18.8%；归母净利润2.4亿元，同比+30.7%。其中Q2单季实现收入9.8亿元，同比+18.9%，归母净利润1.23亿元，同比+24.7%。

　　门店扩张快速推进，内生+外扩驱动业绩持续稳增长。1、网点扩张空间广：报告期内，公司拥有门店8610家，较16年底新开686家，预计年底将达到1000-1200家的预定目标，未来几年内都将保持10%的新开店速度。公司网点主要集中在社区、商圈，交通枢纽等高势能区域仍是公司薄弱地带，渠道有进一步下沉空间。新开门店每年有望带来10%以上的业绩增量。2、同店增长弹性大：1）公司通过各种促销活动聚拢门店人气，提升客单数；O2O模式效果显著，线上下单线下网点配送模式打破传统门店消费时间和地点限制。运行一年线上会员超1800万元，在线销售突破12亿，线上引流提升线下销量。2）公司不断进行产品结构创新和优化，推广高毛利产品；高铁机场等高势门店有效提升终端零售价。相比较周黑鸭，公司单店收入仍有较大提升空间。内生优化+外延扩张，助力公司未来业绩稳定增长。

　　成本下行提升毛利水平，开拓市场费用投放力度有所加大。近些年鸭副材料价格持续下行，公司产品毛利率水平持续提升。上半年鸭副价格继续下行10%左右，公司整体毛利率同比提升4.7pp，环比提升0.9pp。考虑下半年鸭价可能上行，公司已储备2.5亿元低价原料对冲涨价风险，全年毛利率有望保持较高水平。

　　在费用投放方面，公司在上市后加大市场开拓力度，Q2费用投放明显增加。销售费用率同比提升3.1pp，主要系广告宣传费用（+183%）、物流费用（+42.4%）大幅增加；管理费用率同比提升0.8pp，主要增加职工薪酬（+32%）和咨询服务费用（+82%）；财务费用因店POS手续费增加同比提升209%，整体三费率提升3.9pp。费用投放增加抵消成本下行红利，净利润同比仅提升1.1pp至12.8%，环比略有下滑。

　　净利润增速高于收入增速有望持续，看好公司未来三年高增长。从过往业绩看，公司收入端增速快于成本端增速，利润端增速远高于收入端增速。我们认为主要原因是公司对上游优秀的议价能力和对下游提价转移成本的能力。随着公司生产规模和采购数量增加，公司规模优势和对上游议价能力会愈发明显。同时作为享受类休闲产品，消费者价格敏感度低，公司能通过提价较好地转移成本压力，过去几年公司产品一直在提价，但销量并未受到影响。相比较周黑鸭，公司产品单价较低，提价空间较大。持续提价+规模效应有望进一步提升公司净利率，利润端将持续高增长。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年收入复合增速为17.8%，归母净利润增速为24.2%，EPS分别为1.18、1.43、1.78元，对应动态PE为28、23、19倍。公司当前股价已回落到合理水平，鉴于未来业绩高增长，上调至“买入”评级，给予18年28倍估值，对应目标价40元。

　　风险提示：新店建设或不及预期；食品安全风险。