九州通：盈利能力显著提升 买入评级

　　[摘要]

　　事件：公司发布2017年半年报，2017H1实现营业收入362亿元（+21.6%）、归母净利润7.9亿元（+156%）、扣非归母净利润4.1亿元（+32.2%）。非经常损益主要为汉阳地块旧城改建项目征收带来的非流动资产处置损益4.8亿元。

　　基层终端：受益分级诊疗带来的政策红利。2017H1实现含税销售36.5亿元（+24.2%），主要原因在于分级诊疗背景下，国内药品市场终端格局分化，2016年基层终端药品增速提升至16%。基层为公司优势区域，截至2017年6月30日，公司基层医疗机构客户达52100余家，在已公布基本药物配送资格的31个省（市、区）中，共获得了25个省市的配送资格，预计未来3年在基层终端收入复合增速将继续提升。

　　二级及以上医疗机构终端：行业进一步“市场化”，公司业务上量迅速。2017H1公司在二级及以上中高端医院市场实现含税销售81.9亿元（+40.7%），主要原因在于随着医改推进，药房成为医院的成本中心，医药流通公司的质量与效率逐渐成为核心竞争力，行业进一步“市场化”，公司作为高效运转的民营企业，迎来发展机遇。同时“两票制”政策亦为公司发展二级以上医疗机构业务提供了契机，存外延并购预期。公司继续加强在二级以上医疗机构的布局力度，二级及以上医院客户达4070余家。随着各地区陆续切换新标，业务迎来放量契机，预计增速维持30%以上。

　　零售药店终端：两票制及税改推动公司配送份额提升。我们估计2017H1公司在零售市场配送业务增速30%以上，零售市场为公司优势业务区域，随着处方外流、下游的规范与集中度提升，我们认为公司将是零售终端流通整合的最大受益者，2017年为两票制政策落地的关键之年，预计公司在零售终端的增速将显著提升，未来3年增速维持在30%以上。

　　调拨业务：实现渠道聚拢，占比逐渐下降。我们估计2017H1公司调拨业务增速约5-8%，主要原因为“两票制”背景下，调拨业务逐渐转向零售、医疗机构的纯销。由于调拨占比的下降，公司毛利率同比提升0.66个百分点，盈利能力显著增强。

　　盈利预测与投资建议。由于公司土地收益兑现，我们上调了2017年盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.9元、0.91元、1.2元，对应PE分别为22倍、22倍、17倍，由于公司增速相对同业更快，且布局医药电商、搭建大健康服务平台，具备估值加分项，我们认为给予其2018年30倍PE较为合理，合理股价为27.3元，维持“买入”评级。

　　风险提示：医药流通行业增速下滑的风险；各业务区域增速或不及预期风险。