招商蛇口：前海资源蓄势待发 买入评级

　　[摘要]

　　■事件：公司公布2017半年报，公司上半年实现营业收入193.96亿，同比-8.72%；实现归属上市公司股东净利润34.66亿，同比-9.49%；扣非后净利润约为33.62亿，同比减少5.95%；基本EPS0.44元，同比-8.33%。

　　■项目结转不均致营收下滑、预计全年同比增长：公司上半年营收同比下降8.72%，其中三大业务中社区开发与运营收入下降1.57%（除税毛利率+1.32pct）、园区开发与运营收入降40.23%（除税毛利率-29.8pct）、邮轮产业建设与运营收入升37.5%（除税毛利率-62.9）。上半年收入减少主要由于地产项目结转时间在年度内分布不均衡以及结转项目产品类型不同的因素影响。

　　■净负债率提升但仍处低位，融资成本低：公司6月末净负债率40.8%，而2016年末为19.2%，上年为27.1%，公司在2017年上半年相比16年底新增116亿短期借款，主要以信用借款为主，成本仅有3.83%-5%。上半年融资成本4.6%，获200亿直接融资额度：公司上半年顺利获授50亿元中期票据额度及150亿元公司债发行权，公司上半年整体融资成本4.6%继续行业领跑。

　　■土储继续深耕一二线、独享招商局集团内外资源整合优势：1-7月公司拿地权益地价款258.7亿，同比+49%，权益拿地建面225.7万方，同比+63%，分别占今年累计销售的71%和42%。一线城市中在北京和上海有两个合作拿地项目，二线核心城市合肥、重庆、杭州等地有所分布，环核心强三线城市（珠海、嘉兴和佛山）也有布局。

　　背靠招商局集团、集团储备资源逐渐涌现：公司从国资体系中获取超大型项目资源的机会较多，包括2017年获取的武钢、昆钢、中外运长航旗下的资源。集团层面储备项目包括厦门漳州工业区（56平方公里）、太子湾离岸岛（2.6平方公里）人工填海等。

　　■打造产业地产生态链、聚焦中高端长租公寓市场：2017年二季度以来国家陆续出台政策对租赁市场进行多方面扶持，拟建立调控房价稳定市场长效机制。公司定位中高端租赁市场，拟三年实现长租公寓品牌全国布局，目前在深圳布局约50万平米、1.3万套长租公寓产品，已形成“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠”高端服务式公寓三大核心产品线，并已全面形成产品与服务、运营管理、品牌等细分标准化体系，并计划三年把品牌公寓输出至全国。

　　■投资建议：公司上半年营收略有下降是项目结转不均所致，大量高毛利项目预计下半年进入结算全年业绩有保障。大股东招商局集团资源整合优势及自身固有前海、蛇口、太子湾等独厚优质资源让公司业绩长期增长稳定可期。此外，公司财务健康稳健，产业地产多元布局，前海自贸区内资源释放可期，股权激励及员工持股对业绩也有诉求，公司目前RNAV估值2200亿，折价仍明显。我们预计公司2017-2019年EPS为1.35元、1.73元和2.36元，维持“买入-A”评级，6个月目标价25.6元。

　　■风险提示：区域建设低于预期、前海蛇口开发进度低于预期。