老百姓：内生+外延驱动业绩快速增长 买入评级

　　[摘要]

　　■事件：公司公布半年报，2017年上半年公司实现收入34.54亿元，同比增长24.74%，实现归属于上市公司净利润1.91亿，同比上升32.09%，归属于上市公司扣非净利润1.83亿元，实现同比增长32.67%。

　　■业绩符合预期，内生+外延驱动业绩快速增长。2017H1营业收入比上年同期增长24.74%，零售业务板块的增长21.21%，主要原因是老店同比增长，以及新开、收购的新增门店的贡献所致；预计老店增长贡献约10%，新开店和收购新增店贡献在11%左右。归母净利润和归母扣非净利润分别同比增长32.09%和32.67%，利润增速快于收入增速，主要来自于费用的有效控制，以及2016年度收购部分少数股东股权并表后产生的增量，预计少数股东并表的贡献在10%左右。毛利率35.9%，同比下降0.5个百分点，主要是中药药材采购价格上升，导致销售品类种中药毛利率下降，以及销售占比达到72%的中西成药毛利率下降近1个百分点；同时公司低毛利批发业务销售占比增大，影响了整体的毛利率。

　　■坪效增长，经营效率持续提升。截至本报告期末，公司经营网络覆盖全国16个省市，拥有门店共计1,924家。其中，新增直营门店123家（含并购门店），因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店37家。

　　公司旗舰店日均坪效122元/平方米，大店75元/平方米，中小成店43元/平方米，分别较之去年同期提升11.7元/平方米，4元/平方米，3.2元/平方米，旗舰店坪效提升最为明显，公司一直以来主打品牌效应逐步显现，品牌的建立将有助于公司在各地新开店和外延并购扩大规模的顺利推进。

　　■增发获批，并购步伐有望加快。截至目前公司已完成5起并购业务，并购门店数共计124家，收购金额9768万元，若按照PS0.8收购，测算并购的门店收入规模约2.2亿元。目前上半年交割门店16家，上半年新增门店123家，预计大部分为新建店。去年公司新增门店488家，其中新建193家，并购295家，从目前的新建门店和并购门店进展来看，今年有望保持去年的新建和并购门店的步伐。公司增发已于6月20日获得批准，增发有望年内完成，资金到位后公司外延并购和新建店步伐有望加快，驱动业绩长期高增长。

　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价56.1元。我们预计2017-2019年净利润分别为3.90亿、5.00亿、6.44亿元，同比增速分别为31.5%、28.1%、28.9%，2017-2019EPS分别为1.46元、1.87元、2.41元，对应当前股价分别为33倍、26倍和20倍。公司为全国布局的连锁药店龙头，一直以来主打品牌建立，坪效继续提升，经营效率持续改善，品牌的建立将有助于公司在各地新开店和外延并购扩大规模的顺利推进。从目前的新建门店和并购门店进展来看，今年有望继续保持去年的新建和并购门店的步伐。公司增发已于6月20日获得批准，增发有望年内完成，资金到位后公司外延并购和新建店步伐有望加快，驱动业绩长期高增长。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为56.1元，相当于2018年30x的动态市盈率。

　　■风险提示:并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，增发不成功风险。