上海医药：分销业务受政策影响短期调整 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点事件：上海医药公布2017年半年报，报告期内实现营业收入657.79亿，同比增长10.19%，实现归母净利润19.25亿，同比增长11.12%，扣非净利润17.72亿，同比增长10.62%；点评：整体业绩基本复合预期，扣非净利润增长低于预期，主要由于医药分销板块收入增速低于预期，和财务费用上升较快所致（同比上升30%）。

　　医药工业内生增长良好，经营持续改善，低价药和中成药品种表现良好：报告期医药工业销售收入75.03亿元，同比增长17.03%，远高于同期5.34%；毛利率52.31%，同比增加0.57pp；扣除两项费用后的营业利润率为13.50%，同比增加0.37pp。其中60个重点品种销售收入39.6亿元，同比增长12.82%，重点品种多数高于行业同类品种增长速度。核心子公司信谊药厂、正大青春宝、青岛国风、上海市药材、青岛国风分别实现了66%、43%、53%和23%的利润同比增长，其中低价药和中成药的良好表现是重要驱动因素，扣除VITACO并表因素，工业内生增长约为10%，我们预计工业板块的增速有望保持全年。

　　医药分销受两票制等政策影响收入环比下滑，配送网络覆盖稳步扩大：报告期医药分销销售收入585.2亿，同比增长9.64%，其中2季度单季度实现收入290.4亿，环比下降1.5%，进而影响半年度收入增速整体下滑；其中核心子公司上药控股和上药科园分别实现收入412.1亿和141.1亿元，同比增11.8%和5.3%，实现净利润6.9亿和2.4亿，同比增6.0%和20.4%；上半年公司通过收购使得公司在徐州、温州两地的配送覆盖能力大幅提升，收购广东中山医少数股权提升控制力并计划加强在广东地区的业务拓展。由于两票制在下半年开始密集过渡执行，上半年工业企业提前调整配送商，公司一部分调拨业务受到影响收入下滑；由于下半年两票制和零差率等政策密集执行，我们认为包括上药在内的龙头商业公司整体短期经营压力增大，而两票制执行的中后期开始实际受益于集中度的提升，我们认为上药分销业务全年仍有望实现两位数增长，明年增长速度有望实现较大提升。