黄山旅游：激励机制促发展 增持评级

　　投资要点

　　地方景区龙头，资源禀赋卓越。公司实际控制人是黄山市国资委，控股股东是黄山旅游集团，持有公司39.69%的股份。公司是资源垄断性旅游企业，所辖黄山风景区是世界文化与自然双遗产，自然资源禀赋优异。

　　激励机制推出，理顺公司员工与国资利益关系，经营效率有望提升。公司于17年4月公布业绩考核办法，将公司绩效与薪酬挂钩，高管与员工可分享公司的业绩成长（超过计划净利部分按0-20%提取激励奖金，17年计划净利3.88亿）。

　　索道及园区开发是目前净利主要来源，未来伴随客流提升将稳步增长。年度游客最大承载量约为1200万人，长久增长空间仍大（16年游客数为330万）。17H1索道与园林开发（景区门票分成）营收占比分别为29%/14%，毛利贡献占比为48%/25%。两者合计贡献72%毛利。

　　景区旅游向全域旅游全面升级，“一山一水一村一窟”战略逐步落地。如若战略顺利实施，2020年起有望大幅贡献营收，成熟后有望增加8亿以上营收。17年，公司正式提出“走下山，走出去”的发展战略，全面开启外延步伐。公司从“景区旅游”向“全域旅游”逐步升级。布局“一山一水一村一窟”，景区外延规划已经明确：东黄山将打造游购娱等功能，太平湖定位“旅游+休闲运动”，宏村引进“文化演出体验”，花山迷窟专注“主题旅游”。

　　如若战略在18年逐步落地，预计将增厚公司营收8亿以上（按照30%游客引流匡算）。

　　打造世界旅游目的地，从门票经济向精神消费的消费升级。当前在物质消费向精神消费转变的背景下，游客旅行消费需求也在发生深刻的改变，从原有的“门票经济”向精神消费逐步升级。公司“一山一水一村一窟”战略并不是简单景区管理面积的扩张，而是盈利模式的转变。商业模式从单一的门票经济向“吃住行+文体+购物+演艺”转变，未来净利来源也将从单纯的“门票+索道”向“旅游综合运营”靠拢。

　　“杭黄高铁”预计18年6月开通，客流红利有望驱动净利增长。杭黄高铁通车后，杭州/上海/南京至黄山耗时分别为1.5/2.5/2小时（出行效率提升一半以上）。杭黄高铁通车后，一方面可以为黄山带来长三角优质的客流资源，一方面可以加强黄山与途径景区（千岛湖、富春江等）之间的联动，实现客流互通。预计“杭黄高铁”开通后，18年将会带来30万游客增量（18年6月开通，半年带来10%左右的客流提升），增加净利约为7000万左右。

　　未来五年开建三条高铁贯穿黄山，高铁红利有望持续释放，黄山旅游将持续受益。根据安徽省发布的《安徽省现代铁路交通体系建设规划》，未来五年内将会有三条以“黄山北站”为起点站的高铁开建，分别为：昌景黄高铁、黄金高铁、池黄高铁。建成后黄山北站将会成为“米”字型交通枢纽，成为皖南重要的人流集散地。

　　风险提示：自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。

　　盈利预测、估值与投资建议：我们预测17/18/19年公司扣非归母净利分别为4.10/5.05/5.87亿，EPS0.55/0.68/0.79元，2017-2019年CAGR18.6%，当前股价对应PE分别为31/25/21倍。考虑到高铁红利和未来“一山一水一村一窟”战略布局带来的成长性，给予18年30倍的PE，以5.05亿的净利计算，公司合理市值为152亿。对应目标价20.28元。